Net Gaming – Billigt bolag med strukturell tillväxt

De senaste månaderna har bjudit på en allmän börsnedgång, vilket ger intressanta värderingar på sina håll. För egen del kan jag konstatera att portföljutvecklingen åkt berg-och-dalbana under hela året, så den senaste tiden är inget undantag. Vad som är intressant dock är att det framförallt är enskilda investeringar/händelser som bidragit till både kraftiga uppgångar, men framförallt kraftiga fall (jag tänker på dig Protector). Portföljen i helhet har däremot stått ganska bra emot nedgångarna. Det blir intressant att utvärdera året, men det känns som att det är enskilda misstag som dragit ner årsavkastningen snarare än en allmän multipelkontraktion. Jag väljer att se det som positivt, då det är lättare att påverka sina egna investeringar än marknadens värderingar.

Ett bolag som likt FiatChrysler (FCA), är lågt värderat är Net Gaming Europe (10kr).  Till skillnad från FCA är dock de största riskerna inte konjunkturen, utan kanske snarare regulatoriska och rent konkurrensmässiga. Net Gaming driver affiliateverksamhet (lead generation) inom spelbranschen, främst inriktat mot Casino och Poker. Man har tills nyligen även haft egen operatörsverksamhet inom bolaget, men denna kommer att vara utfasad vid årets slut.

Vad gör då Net Gaming Europe intressant? I mina ögon är det huvudskaligen tre faktorer;

  • Bolaget är lågt värderat – Jag uppskattar P/E till 8,5 för 2018 & 7,2 för 2019
  • Man verkar inom en ocyklisk bransch med strukturellt tillväxt – Casinomarknaden i Europa väntas ha en CAGR på 7-9% fram till 2023
  • Stor exponering finns mot USA – Väntad CAGR för spelmarknad i USA är 9,5% – och ev. snabbare reglering lär öka på detta. Under Q3 ökade bolaget sina intäkter i Nordamerika med 109% YoY.
Intäktsfördelning

Net Gamings intäktsfördelning Q3 – 18

Kopplat till ovan – och framförallt den låg värderingen – så finns det naturligtvis också risker. Ur min synpunkt är dessa framförallt;

  • Svag balansräkning och historisk mycket utspädning
  • Reguleringar (skatt) och konkurrens kan dra ned lönsamheten
  • Hög andel engångsintäkter, så kallade CPA-Click per Acquisition)

Med tanke på den låga värderingen finns det säkert även andra faktorer som ”marknaden” prisar in men som jag missat/ej lagt vikt vid.

För egen del är det framförallt balansräkningen och utspädningen som oroar mig.  De övriga riskfaktorerna tycker jag att man får acceptera med tanke på den nuvarande prislappen – trots allt får man ju på aktiemarknaden betalt för att ta risk, det gäller bara att bedöma när oddsen är på sin sida…

Risker med verksamheten

Om vi börjar med utspädningen så har det historiskt funnits både konvertibellån, optioner och skett förvärv med aktier. Konvertibellånen är nu inlösta och utestående optioner leder till maximalt 2% ytterligare utspädning.

I mitt huvudscenario bör kassaflödena ge utrymme till förvärv framöver utan några knepiga finansiella manövrar, men det som framförallt indikerar en avtagande utspädning är det nya finansiella målet om en årlig VPA-tillväxt om 20%. Jag ser det som starkt positivt, då det fortfarande möjliggör att finansiera värdeskapande förvärv med aktier, men får ledningen att fokusera på det enligt mig enskilt viktigaste vinstmåttet. Tillsammans med ett mål om organisk tillväxt på 15-25% så signalerar det en tilltro till den egna förmågan att driva en lönsam affär.

Balansräkning

Avseende den svaga balansräkningen löste bolaget in konvertibellånet under året och finansieringssituationen är ganska okomplicerad – man har ett obligationslån om 375 mkr med 7,25% ränta som förfaller i september 2020.  Räntekostnaden för obligationen ligger på ungefär 7 mkr per kvartal.

Soliditeten är 30% och NET DEBT/EBITDA ligger på 2,3 för R12. I normalfallet hade både nettoskulden och soliditeten fått mig att avstå en investering, men när man kollar närmare på resultat och framförallt kassaflödet på rullande 12 månader så ser det betydligt mer betryggande ut.  Detta hänger tätt samman med affärsmodellen där man binder väldigt lite kapital, vilket ger starka kassaflöden. Dessvärre har det hänt väldigt mycket på finansierings och förvärvssidan de senaste åren, så det krävs en del manuell handpåläggning för att försöka lista ut det fria kassaflödet.

BR

Bara sett under de inledande tre kvartalen har dock nettoskulden rejält och min tro är att NET DEBT/EBITDA ration kommer vara 2 vid årets slut och någonstans precis över 1 vid 2019 års slut – förutsatt en EBITDA om 150mkr.

Vid presentationen av q3 nämnde ledningen att man hade som ambition att kunna lösa obligationen utan att ta upp ny belåningen när den förfaller – det ser jag som lite väl optimistiskt, men derivatan pekar åtminstone åt rätt håll. Att klara av räntebetalningarna skall hur som helst inte vara några problem om bara verksamheten fortsätter rulla på.

Avslutningsvis skall man naturligtvis inte glömma att balansräkningen innehåller rätt mycket luft på tillgångssidan pga goodwill från tidigare förvärv. Här gäller dock samma princip som för övriga BR-frågan. Så länge verksamheten rullar på är det inget problem – men om det blir ett hack i kurvan finns inte mycket marginal (i det här fallet Eget Kapital) att ta av.

Regleringar och konkurrens

Lead generation inom Casino står för 89% av Net Gamings intäkter i senaste kvartalet. Casino anses generellt sett som mer problematiskt än sportsbetting, vilket till viss del drar upp risken för att drabbas av diverse politiska regleringar.  Bolaget har börjat bygga upp en betting-satsning, men det lär inte få några materiella intäkter från den de kommande kvartalen. Samtidigt håller marknaden i USA på att öppna upp sig både för Casino och Sportsbetting. Nordamerika utgör ungefär en fjärdedel av Net Gamings intäkter och växte med 101% YoY.

Jag väljer att tro att nettoeffekten av (av/om/re-)regleringarna kommer att vara neutral till positiv för verksamheten, även om marginalen kan sjunka något om operatörerna får ett ökat skattetryck. Net Gaming har för övrigt avsevärt högre marginaler än både Catena Media och Better Collective (64% EBITDA i jämförelse med 48 och 43%) vilket antagligen delvis beror på en högre andel CPA, dvs högre intäkter up-front.

Värdering och framtid

Värderingen av Net Gaming är i mina ögon mycket låg, antagligen på grund av en kombination av ovan nämnda risker. Samtidigt är hela poäng med att inte investera i index att man har en avvikande åsikt från marknaden, och här tycker jag att oddsen ser ut att vara på rätt sida.

Q4 + 1

Om vi kort kollar på rullande fyra kvartal och en estimering av Q4 2018 (se ovan) så ser vi att bolaget helt klart fått in en bättre stabilitet i verksamheten. Q1 och Q3 är vanligen de svagare kvartalen, men trots detta växte intäkterna 21% organiskt och 28% totalt YoY. Framförallt fick man löst in konvertibellånet och fått in en ny CFO som utökat detaljnivån i kassaflödesrapporten. Tillsammans med avvecklingen av operatörsverksamheten och nya finansiella mål känns det som att man går mot en tydligare och mer transparent verksamhet.

Prognos om framtiden

Om vi för 2019 antar en intäktstillväxt på 20% (inom målet för organisk tillväxt, men kan även stödjas av mindre förvärv) och något försämrade marginaler får vi en EBITDA runt 150 mkr och en vinst per aktie på 1,36. Det ger oss ett P/E på 7,2 i nuläget.

I detta skall dock sägas att både uppskattade marknadsföringskostnader och övriga externa kostnader har en hög grad av osäkerhet. För säkerhets skull har jag antagit en negativ skalbarhet i marknadsföringskostnader och linjär ökning i takt med omsättningen för övriga kostnadsmassor..

Prognos

Om vi även förutsätter starka kassaflöden även framåtriktat, på kanske 70 mkr i minskad nettoskuld (ca 66% av net result, i jämförelse med 85% R12)  så kan Net Gaming vara värderat till under EV/EBIT 6,5 i slutet av nästa år. Detta uppskattade fria kassaflödet medger då även utrymme för något mindre förvärv.

När vi drar horisonten till 2020, och därmed gör ännu mer osäkra uppskattningar om framtiden så får vi en slående låg värdering för en konjunkturokänslig verksamhet. Jag kan jag tycka att ett då i stort sett skuldfritt affiliatebolag i en bransch med underliggande tillväxt på ca 10%, samt med stor exponering mot USA bör vara värderat till betydligt högre än 6-8 i P/E.

För att vara försiktig sätter vi en motiverad multipel till P/E 12. I min vinstuppskattning, med omvänd skalbarhet (fallande marginaler) och 20% resp. 15% tillväxt 2019 och 2020 kan VPA ligga runt 1,6 om bara två år. En rimlig riktkurs hade då varit 19 kronor, dvs 90% upp från nuvarande 10 kronor. Vid ett riktigt positivt utfall kan de i slutet av 2020 även lösa in obligationen (ca 50 öre per aktie i räntekostnad) eller omfinansiera sig, vilket ger ytterligare potential i börskursen.

En möjlig dubblering av kursen på två år tycker jag är en tillräckligt hög premie för att göra ett bet på att verksamheten fortsätter rulla på i den riktning den gjort de senaste kvartalen. Det är dock en investering som är förknippad med mer risker än andra delar av min portfölj, så vi får se hur den faller ut.

Annonser

Fiat Chrysler (FCA) – Hur lågt kan man sjunka?

På toppen av en konjunkturcykel kan cykliska bolags värderingar se väldigt lockande ut, med låga P/E-tal på höga (tillfälliga) vinster. Typiskt sett vill jag hålla mig ifrån alltför konjunkturberoende bolag, men frågan är; när blir billigt för billigt?

Uppenbarligen har jag inte lärt mig av de törnar jag åkt på i Pandora, för sedan en tid tillbaka har jag även investerat i Fiat Chrysler, FCA. Om det finns någon industri som är konjunkturkänslig (utöver flygbranschen), så är det ju definitivt automotive. Efter att FCA, tack vare framlidne Marchionne, fått upp farten i verksamheten och marginalerna börjat krypa uppåt ser verksamheten dock väldigt aptitligt värderad ut.

Den stora anledningen till detta är antagligen att det är skakigt på finansmarknaderna på hemmamarknaderna Italien och Nordamerika, samt att det allmänna konjunkturläget antagligen har nått toppen och är på väg nedåt (?).

Härom dagen kom den länge väntade nyheten att man hittat en köpare åt komponent/underleverantörsverksamheten Magneti Marelli. Tidigare kommunikation har tytt på att FCA önskat ett bud på runt 6 miljarder dollar, vilket överträffades ganska rejält i förra veckan när man lyckades hitta en köpare för 6,2 miljarder Euro, vilket blir ungefär 7,1 miljarder dollar.

Det här motsvarar ungefär 4,5$ / Aktie, där FCA som helhet som värderas till 16$ / aktie. Estimaten för både 2018 och 2019 ligger kring 3,6$ vinst per aktie. Därutöver har FCA för tillfället urstarka kassaflöden och under året gått från nettoskuld till att börja bygga upp kassa. Min uppskattning, säkert felaktig – men kanske ungefärligt rätt –  är att kassan inkl försäljningen (effektueras egentligen inte förrän H1 2019) bör ligga på 6,5$/aktie vid 2018 års slut.

FCA särredovisar inte MM:s resultat, men i årsredovisningen för 2017 skriver man att Components, där MM ingår, hade en EBIT på 536mEURO. FCA:s EBIT som helhet var 7600mEURO.  Om man gör en överslagsräkning på att 500mEURO faller bort, så får jag EV/EBIT för 2019 till 1,8!

P/E-talet på estimaten pendlar mellan 2,4 till 4,2, beroende på om man justerar för nettokassan. Skulle man istället gå på det faktiska resultatet 2017 är P/E 7.

Jag tycker att det här är ett läge där billigt är för billigt. Det finns en hög risk att estimaten är felaktiga, men jag tror att risk/reward är på min sida. Likheten är ganska stor med Volvo här på hemmaplan, men värderingen är än lägre.

FCA Value

Ser man på FCA:s egen uppskattning av marknadsutvecklingen bör även nästa år ticka på, men vem vet…

FCA Outlook

 

Somero Enterprises

Jag har sedan jag läste om Somero på Gustavs Aktieblogg  – och framförallt tillhörande diskussion i kommentarsfältet – varit nyfiken på bolaget men aldrig riktigt fått tummen ur att kolla närmare. Somero är listade i England men har huvuddelen av försäljningen i USA och rapporterar i USD. Man tillverkar och säljer maskiner för anläggning av betonggolv och fördelningen av försäljningen är USA-betonad.

Sales by territory

Efter att ha lyssnat på några presentationen av ledningen och skummat igenom ett antal års rapporter får jag intrycket av att det är en kunnig och seriös ledningen som driver företaget – nuvarande CEO Jack Cooney har enligt uppgift 22 års erfarenhet i bolaget och ledde Somero även under finanskrisen.

Den största anledningen till att jag fann bolaget intressant var de starka kassaflödena och den goda omsättningstillväxten de senaste åren. På den negativa sidan får man dock förutsätta att det är ett konjunkturkänsligt bolag som antagligen har sina bästa år just nu. Så länge (främst den amerikanska) ekonomin tickar på lär det gå bra för Somero, men generellt sett är det nog ett bolag som är trevligare att investera under en recessions-återhämtning.

2008 började Someros verksamhet drabbas av finanskrisen och man vidtog vissa åtgärder – försökte beta ner sin nettoskuld och gjorde vissa nedskärningar, men man förstod inte vidden av konjunkturnedgången.  ”‘Despite the current uncertainty in the markets, and our cautious outlook on the out-turn for 2009, I believe we are well placed to deliver a profitable year.”

Att säga att 2009 inte blev ett lönsamt år är en underdrift av rejäla proportioner. Försäljningen brakade ihop och understeg till och med de fasta kostnaderna (!), man tvingades till goodwill-nedskrivningar och bröt sina lånecovenanter. Kapitaltillskott i form av nyemission (35% utspädning?) gjordes för att få in 5mUSD för att kunna delbetala sina skulder och omförhandla tillhörande covenanter.

Grossprofit

Man överlevde dock och lyckades trycka ner de fasta kostnaderna – och sedan 2011 befinner sig bolaget i en positiv trend både avseende försäljning och resultat. Sett över en längre tidsperiod har Somero haft en bruttomarginal som pendat mellan 47 – 57%, där man enligt egen utsago numera landat på en uthållig nivå.

Jack Cooney verkar ha dragit lärdom av de svettiga åren och de fasta kostnaderna har ökat i betydligt lägre takt än omsättningen och balansräkningen nu är mycket solid. Det förstnämnda har lett till en stigande rörelsemarginal vilket i kombination med en stigande försäljning (snitt 14% senaste 5 åren) gett en trevlig resultateffekt.

Man har numera en ganska rejäl nettokassa och gjorde en extra utdelning under 2017- samtidigt som man reviderade utdelningspolicyn.

10årshistorik

Som jag tolkar den nya utdelningspolicyn (och med mina estimat) är det inte omöjligt att man kommer att ge en utdelning uppåt 0,3$/aktie för 2018.

Somero har en väldigt kapitaleffektiv verksamhet och det fria kassaflödet är imponerande. Med tanke på uthålligheten i det fria kassaflödet samt de senaste årens tillväxt förutsätter jag att att Capex ligger på en tillräcklig nivå.

Kassaflöden

Snittvinst över en konjunkturcykel är 0,08USD. De senaste åren kan dock en uthållig vinst kanske antas ligga kring 0,25USD. I så fall ligger vi numera på ett P/E runt 22, knappast något fynd för en konjunkturkänslig verksamhet.

För 2018 säger sig ledningen vara trygga i att uppnå sitt 5-åriga strategiska mål som skall leda till 90mUSD i Revenue 2018. Om jag gör ett estimat på detta (excelsnurra ovan) landar jag i 0,35USD/aktie, vilket ger P/E 16 på kursen 400p (1,42 i GBP/USD).

Räkna bort kassa och kundfordringar så är vi på P/E 15, ett ok pris men långt ifrån gratis. Den starka kassan ger EV/EBIT på 11, vilket är lite mer aptitligt.

Värdering

Vad vi har här är alltså ett bolag med kompetent ledning, stark balansräkning, attraktiva produkter (får man anta, med tanke på bruttomarginal och försäljningshistorik), men som är konjunkturkänsligt och rimligt prissatt. Det innebär dock att säkerhetsmarginalen är mindre än önskat.

Allt detta sammantaget så är Somero en intressant verksamhet att investera i, men tyvärr har aktiekursen dragit iväg den senaste tiden. I vanlig ordning borde man varit snabbare att göra sin analys… Dyker kursen ner runt 350 pence igen (EV/EBIT 10) så slår jag till på en mindre post. För en större investering krävs det nog dock ett fall neråt 300.

Utvärdering av 2017

Portföljutveckling

Portföljen ökade ganska markant i storlek, både tack vare nyinsättningar och kursutveckling. Detta innebär att betydelsen av aktieportföljen ökat under året, genom att den gått från att utgöra 50% av mina tillgångar till nästan 60%.

Baserat på de senaste årens börsutveckling borde aktieportföljens vikt naturligtvis varit betydligt större, men då jag fortsatt tror mig komma att behöva en betydande andel av mitt kapital till ett bostadsköp någon gång de kommande 1-3 åren vill jag inte riskera att hamna i ett läge där jag behöver sälja av aktier under en börsnedgång – utan istället ha möjlighet att öka. Min grundfilosofi är istället att jag inte skall behöva göra några uttag ur portföljen under en överskådlig framtid (10 år?), för att därefter exempelvis kunna arbeta deltid. Vi får se om det håller.

Enligt mina beräkningar fick jag en avkastning på aktieportföljen på 22,6% – således väldigt likt resultatet för 2016 (22,2%). Med tanke på att jag under bägge dessa år haft portföljer på över 20 bolag och i 4-5 valutor är jag mer än nöjd, då min riskspridning känts god.

CAGR sedan 2011 (hade endast en mycket liten portfölj innan dess) är nu uppe i 16.9%.

Utvärdering av året

Bäst:

  • Jag har blivit bättre på att dokumentera ned mina tankar kring de bolag jag analyserar – oftast har det dock skett på egen kammare istället för på bloggen.
  • Hittat nya inspirationskällor/uppslag för investeringar.
  • Varit fortsatt försiktig med råvarubolag, preffar och IPO:s (dock klivit in i ett fåtal med mycket lyckat resultat – när jag fått tilldelning). Om jag varit mindre försiktig hade jag antagligen fått ett bra utfall även i år, men beslutet hade inte varit bra.

Sämst:

  • Jag har bara marginellt lyckats följa förra årets utvärdering om att öka innehavsstorleken samt att sluta göra ”småaffärer” (långsamt öka/minska innehavsstorleken). Tur att courtagen är så låga.
  • Kan fortfarande bli bättre på att dokumentera ner mina investeringsbeslut – men framförallt på att koka ner dem i kritiska framgångsfaktorer för enklare uppföljning.
  • Användning av twitter ger många investeringsuppslag – men gör också att jag får en skevhet i förväntad avkastning. Behöver ofta påminna mig själv om min devis att risk är lika viktigt som reward.

Avkastningshistorik:

Portföljen Six PRI Diff. mot index
2011 6,5 -13,6 20,1
2012 16,7 16,7 0,1
2013 40,3 28,0 12,3
2014 8,6 15,9 -7,3
2015 5,0 10,5 -5,5
2016 22,2 9,7 12,6
2017 22,6 9,5 13,1
CAGR 16,9% 10,3%

 

Jag har fortsatt valt att jämföra mig mot Six Portfolio Return Index. Det finns både för och nackdelar med detta, där den största nackdelen nog är att indexet enbart innefattar svenska bolag. Ett rimligt alternativ till mina egna investeringar är Avanza Zero (SIX30RX), som gått något svagare än Six PRI under samma tidsperiod. Jag borde alltså förhoppningsvis inte skönmåla mina resultat genom nuvarande index-val.

Nedan återfinns treårs-snittet som känns mer rättvist över en kortare period. Efter några svagare år känns det skönt att vara tillbaka på goda resultat. CAGR på 16,9% är jag mycket nöjd med, även om det naturligtvis varit år i medvind.

Portföljen Six PRI 3-årssnitt Portfölj 3-årssnitt
Six PRI
Differens/år
2011 6,5 -13,6
2012 16,7 16,7 21,2 10,4 10,8
2013 40,3 28,0 21,9 20,2 1,7
2014 8,6 15,9 18,0 18,1 -0,1
2015 5,0 10,5 12,0 12,0 0,0
2016 22,2 9,7 16,6 9,9 6,7
2017 22,6 9,5

 

Urval av större transaktioner under året:

  • Sålde av Nilörn efter en stark kursuppgång – blev en otroligt bra affär med ungefär 70% avkastning på ett drygt år. Har nu börjat köpa in mig lite smått igen.
  • Köpt in mig i Protector som nu är mitt största innehav. Började successivt innan sommaren och ökade upp rejält i samband med den tragiska branden. GAV på 75NOK. Baserade investeringen på den float som genereras i försäkringsaffären – även med försiktiga antaganden (0-resultat tekniskt och 4% avkastning på floaten) såg den attraktiv ut.
  • Köpt in mig i Pandora. Liknande resonemang som Protector, även med försiktiga antaganden ser den attraktivt värderad ut. Dessutom tror jag att ”marknaden” överskattar problemen för den amerikanska affären, och underskattar potentialen i den kinesiska på något års sikt.
  • Köpt in mig i Nordax och Resurs, framförallt den sistnämnda. Branschen är lågt värderad med något undantag, men jag tror att riskerna överskattas. Resurs har dessutom en fantastisk historik och en stark huvudägare. Enligt min uppskattning handlas bolaget på P/E 10 för 2018.
  • Köpt in mig i Ubiquiti i samband med den ”blankningsdipp” som uppstod under året. Har under flera år sneglat på bolaget tack vare goda analyser från främst Aktieingenjören, Värdepappret och div författare på Seeking Alpha. Efter dollarstärkning,
  • Sålt av nästan hela portföljen med norska och danska banker efter uppvärderingar. Nu kvarstår enbart Skue Sparbank och Lollands bank, som jag fortsatt tycker är lågt värderade.
  • Sålde slutligen NGS. Ser inte riktigt vad som skall vända marginalerna och verksamheten har dessutom blivit mer konjunkturkänslig i kombination med en svagare BR. Avkastningen blev 30% e. courtage på lite knappt 2,5 år vilket inte känns helt godkänt. Jag tror att grundproblematiken låg i att jag underskattade problemet med avsaknad av pricing power både på försäljnings- och inköpssidan.

Förvaltningskostnad

Förvaltningskostnaden (i kronor, mätt i timmar hade det sett annorlunda ut…) för året hänger tätt samman med att jag fortsatt gjort för mycket småaffärer. Affärerna utfördes till en kostnad av 0,6% av utgående portföljvärde, vilket är för högt.

Lite grafer

avkastning

Nilörn – aktuellt igen?

Det har gått ganska lång tid sedan senaste uppdateringen, vilket till stor del beror på att jag valt att dokumentera mina tankar ”lokalt” istället för i det här format. Det är betydligt smidigare att slänga ner några rader i en wordfil och göra sammanställningar i excel än det är att överföra samma tankar hit. Fördelen med det sistnämnda alternativet är ju dock att man får vänt på sina tankar ännu en gång.

Det har varit ganska mycket rörelse i portföljen (som för övrigt gått starkt i år) under året, men de senaste rapporterna har sett bra – med undantag för NGS som jag troligen kommer att avyttra. Man saknar pricing power både mot sina kunder och sina leverantörer, vilket syns i ständigt fallande bruttomarginaler. Visserligen förvärvar man hyfsat billigt, men det har inte hjälpt till mer än att upprätthålla resultatet. Det får nog bli en separat utvärdering av innehavet vad det lider…

Nilörn

Under perioden maj 2016 – augusti 2017 hoppade jag såväl på som av Nilörn-tåget, vilket gav nästan exakt 70% avkastning. Såväl försäljning som inköp skedde i omgångar, men som högst sålde jag till 113 kronor.  Tyvärr berodde nog timingen nästan enbart på tur.

Sedan dess har kursen dalat en rejäl bit – framförallt beroende på att Q2:an samt Q3:an inte blev väl mottagna.

Kursen är nu nere på 75 kronor, vilket motsvarar P/E 14,5 på rullande årsbasis och ungefär detsamma för helåret 2017 (om man utgår från att Q4-omsättningen följer orderingången). Baserat på kursfallet, samt Nilörns starka balansräkning, börjar jag bli intresserad av att köpa in mig igen.

Mina tankar kring Nilörn

De senaste åren har Nilörns omsättning följt orderingången ganska väl, där korrelationen mellan de bägge har ökat över tid. Av de senaste fem kvartalen är det bara ett tillfälle då omsättningen avviker mer än 5% från orderingången, se nedan;

Orderbok Nilorn

Som synes ovan ger orderboken goda möjlighet att prognosticera 2017 – och även möjligheter att fortsättningsvis snabbt prognosticera nästkommande kvartal;

Prognos

Baserat på ovan skattningar landar jag i nedan värdering för Nilörn;

Värdering Nilörn

P EBIT skall läsas som Prognos EBIT

Nilörns starka balansräkning gör alltså att värderingen ser rätt trevlig ut på EV/EBIT-basis, framförallt om man fortsatt lyckas växa omsättningen (min prognos förutsatte 15% tillväxt).

Verksamhet / Skalbarhet

Hur ser skalbarheten ut i verksamheten? Med en fortsatt tillväxt på översta raden vore det fint om kostnaderna vore relativt fasta, men tyvärr tycker jag mig inte se några större tecken på detta – mer än att personalkostnaderna möjligen har viss skalbarhet. Övriga externa kostnader är tyvärr lite för ospecificerade för den här typen av (grund) analys.

Skalbarhet

Sammanfattning;

Jag tycker mig (tyvärr) inte kunna se någon tydlig trend i Nilörns lönsamhetsutvecklinge, där bruttomarginalen är relativt stabil runt 47%. Det blir dock intressant att se om fabriken i Bangladesh kan påverka bruttomarginalen. Rörelsemarginalen i sin tur bör ha möjlighet att fortsatt förbättras (sakta) men det är inte särskilt hög skalbarhet i verksamheten.

Min prognos för 2018 är nog hyfsat försiktig  (ej tagit höjd för att listbyte & ERP-byte skedde 2017) vilket gör att värderingen ser attraktiv ut både på P/E och EV/EBIT-basis.

I korta ordalag:

Fördelar: Nilörn känns som en starkt integrerad leverantör hos kunderna, som man inte byter i första taget. Jag får även känslan av att kunderna har inte pris som högsta prio?

Nackdelar: Konjunkturberoende. Om klädkonsumtionen sjunker hjälper det inte Nilörn att man har hög ”stickyness” hos kunderna – till syvende och sist bör trenden i Nilörns omsättning följa sina kunders.

Det lutar åt ett köp, men det känns inte som att det är bråttom rent kursmässigt.  Blir nog till att läsa lite gamla blogginlägg igen kring Nilörn för att fräscha upp kunskaperna (Värdepappret, Henrikson m.fl).

ACG & WWIA – Investerar utanför comfort zone

Utöver omviktningen av mina bankinnehav har det inte skett så mycket på investeringsfronten det senaste – vilket nog får ses som positivt.

Det jag lägger mest tankeverksamhet på är min investering i Betsson, där det blir en mycket intressant spelutredning som läggs fram på fredag. Värderingen ser mycket lockande ut nu sett till historiken, men frågan är om jag trampar rakt in i en value trap där vikande marginaler och ökande skatt gör att kommande vinstutveckling inte blir särskilt rolig. Då Betsson utgör ganska exakt 10% av portföljen har jag bara ökat mitt innehav på marginalen de senaste månaderna för att begränsa den eventuella nedsidan.

För en tid sedan gjorde jag dock två, relativt små, investeringar inom områden jag normalt inte känner mig särskilt bekväm inom. Tänkte därför skriva några rader av anteckningar till mig själv för att kunna utvärdera i efterhand. Jag ser investeringarna huvudsakligen som ett sätt att utmana mig själv, varför posterna ligger runt 1-2% av portföljen. Inspirationen har kommit från andra investerare och bloggare. Den ena investeringen är en form av net-net, den andra en förhoppning om minskande substansrabatt.

Associated Capital Group
Börsnoterat investerings/förvaltningsbolag som knoppades från ett liknande bolag (GAMCO), förra året. ACG tjänar pengar genom fond/förvaltningsavgifter på förvaltade klientmedel, utbildningar (i finansrelaterade områden) samt avkastning på sin egna investeringsportfölj.
Vad som är mest intressant är dock inte intjäningen, utan balansräkningen. Aktien handlat till ett värde som understiger bolagets tillgångar, vilka i mina ögon bör var både likvida och marknadsvärderade ut (antar iaf att amerikansk GAAP ser ut likadan som IFRS avseende finansiella tillgångar). Vid investeringstillfället köpte jag enligt mina bedömningar 1 dollar för 93 cent. Dessutom tjänar ACG pengar, även om det inte är så mycket. 0,41$ /share 2016. ACG gör även relativt stora aktieåterköp vilket bör hålla uppe kursen.
Mycket intressant case, frågan är dock om säkerhetsmarginalen/potential för uppgång är lite för låg. Inspirationen kommer från Scott Miller/Greenhaven Road som var på pucken när marginalerna var större.
acg
 Wilhelmsen Holding (WWIA alt WWIB).
Holdingbolag som äger rederiet Wilhelmsen (WWASA) , Norsea Group, Treasure ASA, Maritime Service Group (MSG). Samtliga utan det sistnämnda är börsnoterade. Holdingbolaget handlas dock till över 40% substansrabatt – lite beroende på hur man värderar MSG. En viss rabatt känns rimlig, men inte så hög. Naturligtvis viktigt att hålla koll på att största innehaven, ffa WWASA och MSG inte är övervärderade eller verkar gå alldeles för dåligt.
Gruppen som helhet är rätt tung inom shipping (även om annan logistik växer kraftigt) där det nog ser fortsatt svårt ut, men på sistone har Baltic Dry Index fått ett lyft. Här gäller det att hålla koll på att portföljbolagen inte råkar in i större problem.
Genom åren har diverse bloggar skrivit om de olika Wilhelmsen-bolagen, men jag har fått min inspiration från Hammer Investing, där det även finns en bra excelsnurra för att beräkna substansrabatten. https://hammerinvesting.wordpress.com/2017/02/10/wilhelm-wilhelmsen-holding-q4/.
Om tid och ork finns är jag även nyfiken på att kolla närmare på det amerikanska åkeriet Daseke, NasdaqCM:DSKE. Formuleringen nedan från Seeking Alpha väckte mitt intresse.

”We believe Daseke represents a compelling investment opportunity. The nation’s 2nd largest open deck trucker trades at just 7.8x/6.9x 2016/2017 EV/EBITDA, despite a 50%+ CAGR over the last 7 years.” .

Investera i Sweet spot

Det finns tre huvudsakliga fundament jag söker i mina investeringar. Bolagen jag går in i skall vid inköpstillfället helst vara i) lågt värderade, ii) ha en god förväntad tillväxt och iii) ha en stark balansräkning.

Såväl den starka balansräkningen som den låga värderingen är till för att skydda nedsidan i investeringen, medan tillväxten framförallt avser uppsidan i caset.  En stark balansräkningen (eller goda kassaflöden) möjliggör dock förvärvad tillväxt, medan en låg värderingen möjliggör multipelexpansion – varför även dessa två faktorer till stor del påverkar uppsidan i investeringen

Sweet spot

I vilka bolag vill jag då investera?

Om man ser de tre grundfundamenten som ett venn-diagram urskiljer sig fyra olika delmängder;

1. Sweet spot. Det här är det ultimata investeringsläget – vilket dock gör det svårt att upptäcka. Här finns även den bästa risk/rewarden. Historiskt sett har jag här exempelvis hittat Bahnhof (första inköpen 2010, över 500% avkastning) och Betsson (ca 2011). Bolag som har både tillväxt och stark balansräkning är dock normalt sett inte lågt värderade, utan ligger i delmängd 2. Hittar jag ett bolag i som verkar ligga i sweet spot beror det ofta på att det råder tvivel kring framtida intjäningspotential – men ibland på att bolaget inte är ”upptäckt ännu”. Min stora svaghet här ligger ofta i att jag inte ligger kvar länge nog i bolagen utan säljer av delar av innehaven längs vägen.

2. Bolag i delmängd 2 är jag ofta obekväm med att investera i, då värderingen oftast är raka motsatsen till låg. Vid en rimlig värdering har jag inga problem att gå in, men känner mig sällan trygg i värderingar uppemot och överstigande P/E 30. Jag har generellt sett funnit mig mer vara en ”fair company at a wonderful price” än en ”buy-and-hold Vitrolife vid P/E 50 i alla väder”. I nuläget kanske Disney, Paradox och Kopparbergs ligger närmast den här kategorin.

3. Under vissa förhållanden kan jag acceptera en svagare balansräkningen, exempel när bolaget påvisar starka kassaflöden eller är tillräckligt lågt värderat för att risk/reward skall kännas aptitlig ändå. Kombinationen av en låg värdering och hög tillväxt är ofta ett sådant tillfälle. Svårigheten ligger dock i att värdera tillväxten, något jag försöker bli bättre på. Jag lockas här exempelvis av att investera i NOFI, Resurs Bank och Catena Media.

4. Här hamnar jag oftast i mina investeringar. Jag kräver nästintill alltid tillväxt, men inte i den extrema versionen. Vad jag däremot starkt uppskattar är låga värderingar och stabila finanser. Exempel här är/har varit Brdr. A & O Johansen, NGS (har i mina ögon förflyttat sig från 1->4), Lucara Diamond, Byggma.

När en bredare nedgång sker på aktiemarknaden är min förhoppning att delmängderna blir större och fler bolag går att finna, tack vare att cirkeln för låg värdering växer. Detta förutsätter dock ”allt annat lika”, men sannolikt bör en bredare nedgång föregås eller följas av en sämre tillväxtutsikt.

Ovan bild fångar naturligtvis inte alla scenarion (jag vill gärna även se att bolagen är ägarledda), men är en relativt god representation av vad jag letar efter.