Investera i Sweet spot

Det finns tre huvudsakliga fundament jag söker i mina investeringar. Bolagen jag går in i skall vid inköpstillfället helst vara i) lågt värderade, ii) ha en god förväntad tillväxt och iii) ha en stark balansräkning.

Såväl den starka balansräkningen som den låga värderingen är till för att skydda nedsidan i investeringen, medan tillväxten framförallt avser uppsidan i caset.  En stark balansräkningen (eller goda kassaflöden) möjliggör dock förvärvad tillväxt, medan en låg värderingen möjliggör multipelexpansion – varför även dessa två faktorer till stor del påverkar uppsidan i investeringen

Sweet spot

I vilka bolag vill jag då investera?

Om man ser de tre grundfundamenten som ett venn-diagram urskiljer sig fyra olika delmängder;

1. Sweet spot. Det här är det ultimata investeringsläget – vilket dock gör det svårt att upptäcka. Här finns även den bästa risk/rewarden. Historiskt sett har jag här exempelvis hittat Bahnhof (första inköpen 2010, över 500% avkastning) och Betsson (ca 2011). Bolag som har både tillväxt och stark balansräkning är dock normalt sett inte lågt värderade, utan ligger i delmängd 2. Hittar jag ett bolag i som verkar ligga i sweet spot beror det ofta på att det råder tvivel kring framtida intjäningspotential – men ibland på att bolaget inte är ”upptäckt ännu”. Min stora svaghet här ligger ofta i att jag inte ligger kvar länge nog i bolagen utan säljer av delar av innehaven längs vägen.

2. Bolag i delmängd 2 är jag ofta obekväm med att investera i, då värderingen oftast är raka motsatsen till låg. Vid en rimlig värdering har jag inga problem att gå in, men känner mig sällan trygg i värderingar uppemot och överstigande P/E 30. Jag har generellt sett funnit mig mer vara en ”fair company at a wonderful price” än en ”buy-and-hold Vitrolife vid P/E 50 i alla väder”. I nuläget kanske Disney, Paradox och Kopparbergs ligger närmast den här kategorin.

3. Under vissa förhållanden kan jag acceptera en svagare balansräkningen, exempel när bolaget påvisar starka kassaflöden eller är tillräckligt lågt värderat för att risk/reward skall kännas aptitlig ändå. Kombinationen av en låg värdering och hög tillväxt är ofta ett sådant tillfälle. Svårigheten ligger dock i att värdera tillväxten, något jag försöker bli bättre på. Jag lockas här exempelvis av att investera i NOFI, Resurs Bank och Catena Media.

4. Här hamnar jag oftast i mina investeringar. Jag kräver nästintill alltid tillväxt, men inte i den extrema versionen. Vad jag däremot starkt uppskattar är låga värderingar och stabila finanser. Exempel här är/har varit Brdr. A & O Johansen, NGS (har i mina ögon förflyttat sig från 1->4), Lucara Diamond, Byggma.

När en bredare nedgång sker på aktiemarknaden är min förhoppning att delmängderna blir större och fler bolag går att finna, tack vare att cirkeln för låg värdering växer. Detta förutsätter dock ”allt annat lika”, men sannolikt bör en bredare nedgång föregås eller följas av en sämre tillväxtutsikt.

Ovan bild fångar naturligtvis inte alla scenarion (jag vill gärna även se att bolagen är ägarledda), men är en relativt god representation av vad jag letar efter.

Omviktning av banker

Under de senaste månaderna har en rejäl uppvärdering skett av majoriteten av de börsnoterade norska, men även danska, bankerna. Efter att bokslutskommunikéerna har släppts har jag därför gjort vissa omdisponeringar av mina innehav baserat på min bedömning av återstående kurspotential.

Jag har varken intresset eller uthålligheten att äga en ”normal” bank med låg tillväxt över en konjunkturcykel, varför placeringarna enbart är spekulationer i en återgång till ”normal” lönsamhet och en tillhörande högre värdering.

Över lag har rapporterna varit mycket starka. Nedskrivningarna av kundfordringar har avtagit under året för de flesta av mina innehav och är nu i många fall nere på nivåer där man kanske inte skall förvänta sig att de faller ytterligare – även om det naturligtvis kan finnas förhoppningar om vissa återvinningar.

Den sista rapporten från mina innehav kom in igår, när Lollands Bank presenterade en riktig kanonrapport. Många av bankerna har lyckats minska sina nedskrivningar och de stora, kortsiktiga uppvärderingarna är antagligen därför förbi. Som nämndes ovan har jag därför omfördelat mina innehav något. Jag har sålt av DNB och minskat ner i Sparebanken Sör, för att istället öka något i Skue Sparbank samt Östfold Akershus. Sparebank 1 SR, Nordfyn (DK) och Lolland (DK) får kvarstå som innehav.

bankMin tanke bakom omviktningen är att Sparebanken Sör på kortare sikt (<1 år) inte har så mycket mer potential att ge utan är rimligt värderad i nuläget. Östfold har en bättre grundverksamhet men är trots detta lägre värderad i nuläget. Skue är riktigt lågt värderad (skall dock handlas med viss rabatt). Sparebanken 1SR får kvarstå i hopp om att nedskrivningar skall minska – då finns god potential för uppvärdering.

Totalt sett har jag nu viktat ner de norska bankernas andel av portföljen något och jag förväntar mig att den trenden fortsätter. Norska bankerna utgör nu 15% av portföljen och Danska 8%.

Kommentarer kring NGS bokslutskommuniké

Inför läsningen av NGS Q4-rapport hade jag ställt upp fyra huvudsakliga frågor för mig själv;

  • Hur bra går verksamheten?
  • Hur bra var förvärven (egentligen HC)
  • Hur ser framtiden ut?
  • Hur är värderingen?

Efter att ha läst igenom rapporten och åtminstone delvis fått besvarat ovanstående frågor för mig själv insåg jag dock att jag ställer mig kritisk till hur NGS egentligen går och hur jag skall ställa mig till att vara fortsatt delägare, sett till de alternativa investeringsmöjligheter som finns. I det här läget är det till väldigt stor hjälp för mig själv att kunna gå tillbaka till mina tidigare tankar om bolaget. Ett tydligt tecken på att jag bör fortsätta skriva ner mina investeringstankar, även om det tar extra tid i anspråk.

När jag först investerade i NGS var det en investering i ett bolag som värderades till P/E 10 och P/E 14,5 trots en mycket stark tillväxt både avseende omsättning och resultat. Man hade därutöver en soliditet på över 70%, stabil kassa och en hanterlig andel goodwill. Ett tillväxtcase med låg nedsida och stor potential helt enkelt.

I nuläget värderas NGS till P/E 13 och P/E3 14 och vinsten per aktie har ökat med 18% från föregående år. Därutöver har man ungefär lika stor kassa per aktie som tidigare. Det är alltså fortfarande inte ett särskilt högt värderat bolag och det är egentligen ”bara” andelen goodwill som har försämrats i balansräkningen – utöver ett åtagande om tilläggsköpeskilling på 20mkr (9kr/aktie).

Samtidigt känns situationen ändå sämre?

  • Hur bra går verksamheten?

När jag kollar på NGS kärnverksamhet (exkl HC) ser jag att verksamhetsområdet Skola minskat sin omsättning och resultat ännu en gång. Om man skall ta med sig något positivt här så är det att Skola numera har relativt liten inverkan på NGS som helhet – och att det är starkt att de (nästan) lyckas upprätthålla sin marginal trots svårigheter i rekrytering.

Det viktigaste verksamhetsområdet, Vård, är dock vad som egentligen oroar mig mest. Omsättningen ökar med 5% i relation till Q4 2015 och 7% för helåret, men marginalerna fortsätter att falla. För kvartalet uppgick den till 6,4% (8,0% 2015). Man redovisar av någon anledning inte rörelsemarginalen per verksamhetsområde för helåren, men den ligger kring 7,6% (8,8%?) före koncernelimineringar.

marginal-och-forsaljning

Trots en omsättningsökning minskar alltså resultatet 2016 för kärnverksamheten. Detta döljs vid första anblicken av HC-förvärvet, som drar upp såväl marginal som resultat.

Trenden med fallande  marginaler i Vårdverksamheten har egentligen pågått sedan 2011, men sedan 2014 har den blivit alltmer noterbar. När den organiska tillväxten nu minskar har den i min bok gått ifrån en bevakningspunkt till ett problem. Det är inte heller någon slump att man ändrar ett av verksamhetsmålen till ”Minst 10% nettomsättningstillväxt organiskt och genom förvärv över tid”.

  • Hur bra var förvärvet av HC?

HC har under året levererat ungefär samma resultat som förväntades, dvs det resultat bolaget levererade innan uppköpet. Några egentliga synergier verkar hittills inte ha hämtats hem, eftersom de borde ha varit ganska lätta att tydliggöra och få stort genomslag på sista raden (ex. supportfunktioner och ev. ledningsgrupper) i en så pass liten verksamhet.

Hade förvärvet skett 1 januari (nu saknas ungefär en månad) hade man bidragit med 15,1 mkr för helåret. Bemanningsverksamheten inom ekonomi i Stockholm är minst sagt het och då man här främst säljer tjänster till den privata sektorn är det möjligt att föra över ev. prisökningar från underkonsulter direkt till slutkund och därigenom bibehålla marginalerna.

Den totala köpeskillingen för HC förväntas uppgå till 72 mkr (avsättningar har gjorts för tilläggsköpeskillingen som utgör 20mkr – vilket innebär att den sannolikt kommer betalas ut). Om vi beräknar en förväntad vinst om 11,5 mkr / år e.skatt för HC innebär detta att man betalade ett P/E på 6,3 för en skuldfri, men mycket konjunkturberoende, verksamhet. Jag är inte tillräckligt insatt för att säga annat än att det låter som ett ok pris, inget fynd men inte heller alldeles för dyrt. Som tidigare nämnt hade jag dock hellre sett att köpet skett kontant. Frågan får alltså ett godkänt betyg.

  • Hur ser framtiden ut?

Som tidigare nämnt köpte jag NGS för att det var ett bolag med stark balansräkning och bra tillväxt mot en mycket intressant kund, nämligen landsting och kommuner. En konsultverksamhet med konjunkturoberoende kunder är inte särskilt vanligt förekommande och var mycket lockande. Denna delen av verksamheten består, men man är nu till en tredjedel ett konsultbolag med ekonomi-inriktning.

I nuvarande konjunkturläge går den verksamheten bra, men jag vet egentligen inte mycket kring HC, deras konkurrenskraft och ev. framtid (konjunkturberoende, ev starkt beroende av att grundarna kvarstår i verksamheten?). Detta sänker i mina ögon investeringskvalitén på NGS.

Framförallt är jag dock oroad för att man förvärvade bolaget för att ”dölja” en sämre framtid för NGS kärnverksamhet, där underkonsulter och personal fortsatt tar en allt större del av omsättningen. Om man kollar bruttomarginalen (Omsättning – Personalkostnader & Underkonsulter) så ligger den på samma nivå som förra året, ca 90% av intäkten försvinner direkt, men då skall man minnas att detta döljer att HC har betydligt högre bruttomarginaler

Lyckas NGS inte föra vidare kostnadshöjningen till slutkunden kommer marginalerna sluta krympa, trots att efterfrågan finns hos kund. Då NGS affärer huvudsakligen vinns genom ramavtal där kostnaden är den viktigaste faktorn är detta ingen lätt position. Kombinerar man detta med en inbromsning i omsättningstillväxten blir det än värre.

De politiska riskerna tycker jag dock inte egentligen ökat, trots samhällsdebatten. Att Reepalus utredning skulle gå igenom riksdagen känns i nuläget osannolikt.

  • Hur är värderingen?

Här ligger den största fördelen, NGS är som jag nämnde tidigare fortsatt relativt lågt värderat, ffa jämfört med sektorkollegor. Detta påvisar än en gång fördelen av att se till nedsidan vid en eventuell investering för att få en god risk/reward.

Detta väger dock inte riktigt upp det faktum att kvalitén på bolaget minskat något i mina ögon, såväl som mina förväntningar om framtiden. Jag har därför valt att sälja ungefär en tredjedel av min position i NGS och har nu tills vidare 5 % av portföljen kvar i bolaget. Jag tror att jag kommer att ha möjlighet att hitta alternativa investeringar med bättre risk/reward, men vill inte helt avfärda NGS ännu.

Kort analys av Ekornes

grafik

Ekornes är en norsk möbeltillverkare med historik som sträcker sig tillbaka till 1934.

”Ekornes’ forretningsidé bygger på å utvikle og produsere produkter som er fremragende med hensyn til komfort og funksjon og som i pris og design henvender seg til et bredt publikum”

Bolaget har tre huvudsakliga linjer/varumärken;

  • Ekornes/Stressless (Soffor/Fåtöljer)
  • Svane (Sängar)
  •  IMG (Soffor/Fåtöljer).

Därutöver har man även det mycket lilla produktområdet Ekornes Contract, som främst inriktar sig på kontorsmöbler.

Tillverkning sker genom sex fabriker i Norge , en fabrik i USA, en fabrik i Thailand och två fabriker i Vietnam.

Försäljning

Bolaget har en världsomspännande försäljning genom en kombination av egen försäljningsverksamhet och lokala importörer. Som synes nedan är diversifieringen mellan olika marknader god – dock säljs inte samtliga varumärken på samtliga marknader.

paj.jpg

Ekornes största varumärke – Stressless har under de senaste åren haft en negativ försäljningstillväxt och fallande marginaler, vilket delvis, men ej helt kompenserats av en ökande försäljning av det mer lönsamma märket IMG, samt till viss del av Svane.

Försäljningstillväxten på översta raden är mycket blygsam och motsvarar i stort sett inflationen. Sett över en 10-årsperiod har den ökat i snitt 2,6% om året.

forsaljningsutveckling

Resultatutvecklingen är liknande – ingen tydlig tillväxt här heller.

EFCF.JPG

12-månaders rullande resultat har hjälpts av valutaeffekter och stigande marginaler och en positiv trend märks – frågan är dock hur ihållande den är.

Delar av det mycket starka marginallyftet 2016 beror som jag tolkar det på en förändring av redovisning av valutasäkring.

Vi kan dock notera att det fria kassaflödet (grafen ovan innehåller FCF, ej totalt kassaflöde) är relativt starkt. Under 2014 förvärvades varumärket IMG, varför kassaflödet då var negativt.

Vid förvärvet avtalades om en tilläggsköpeskilling av upp till 150mNOK som utbetalas vid slutet av 2016. Avsättningar för detta har bokats löpande, varför det fria kassaflödet för 2016 inte kommer att bli riktigt lika starkt som det nu ser ut.

Balansräkning

balans

Mycket stark balansräkning med nästan inga immateriella tillgångar eller räntebärande skulder. Avkastningen på EK får anses godkänd med tanke på den försiktiga finansieringen. Jämfört med exempelvis Nobia (tillverkar och säljer kök) ligger man högre.

Kvalitetsbedömning

kvalitet

Tillräckligt god kvalitet för att kunna investera i, men en ev. investering är till stor del avhängig värderingen – det är utifrån kvalitetsaspekten inget bolag som jag vill äga en längre period, för detta kräver jag en tydlig tillväxtpotential.

Hur ser framtiden ut?

Orderingången ökade med 10% Year-To-Year vid Q3 2016 och marginalerna har de senaste kvartalen haft en positiv trend. Ingen direkt lageruppbyggnad kunde noteras i Q3 2016.

Under slutet av 2016 har ett kostnadsbesparingsprogram avslutats, som vid full effekt ska ge besparingar på 150mNOK årligen. Den långa trenden är att ledningen förväntar sig generellt minskade kostnader över tid.

Allt som allt verkar det inte finnas några riktigt stora orosmoln på horisonten den närmaste tiden. Avseende makro- och valutaeffekter är detta inte något jag tänker lägga vikt vid, då både Ekornes har både intäkter och kostnader spridda över många marknader och valutor.

Det är dock inte ett bolag med stark tillväxthistorik eller tydligt positiva framtidsutsikter, varför det krävs en bra värderingen för att jag skall vara intresserad av att investera.

Värdering

Tyvärr har Ekornes aktie stigit mycket senaste tiden, sedan jag fick upp ögonen för bolaget har kursen ökat nästan 10%. Nedan tabell är baserad på aktiekursen 116 NOK.

Inte ens baserat på det rekordhöga rullande 12-resultatet känns Ekornes riktigt billigt på ett P/E 14. Sett till genomsnittsvinsterna de senaste fem åren är P/E5 = 17,6.

Jag skulle gärna äga bolaget med tanke på dess finansiella stabilitet och starka kassaflöden, men enbart vid en försiktig värdering. Det är möjligt att det går att motivera ett köp på ett förväntat FCF kring 9,5 NOK/aktie idag, men då finns ingen säkerhetsmarginal kvar för en sämre bolagsutveckling.

värdering.png

Jag håller ett öga på Ekornes framöver för att se om trenden med ökande marginaler håller i sig. Skulle den uthålliga vinsten öka alternativt kursen falla är Ekornes en eventuell kandidat att investera i – i nuläget är dock risk/reward alldeles för liten.

Noterar även att värderingen var betydligt mer aptitlig 2012 här & här  innan de svagare resultaten började infinna sig. Här ser man dock faran av ett bolag med stillastående tillväxt – marginalerna kan snabbt falla. Det är även ett tecken på att fortsätta vara ödmjuk i mina försök att förutspå framtida utfall.

Portföljfördelning

portf-aggreg

Inför 2017 kan det vara lämpligt att ge en ögonblicksbild av min portfölj, som underlag för framtida utvärdering. Portföljen innehåller totalt 25 bolag, vilket är alldeles för många för min smak. För att underlätta överskådligheten samt visualisera mitt portföljtänk kring bankinvesteringar i Danmark och Norge har jag dock valt att slå samman dessa innehav (6 totalt).

Korta tankar

Valutaexponeringen i min portfölj har stigit år för år och är nu på en all-time high. Då mina svenska innehav, med undantag för Bahnhof och Castellum, dessutom har en intjäning som huvudsakligen sker i annan valuta än SEK är den faktiska exponeringen ännu högre än vad tabellen nedan återspeglar. Även om jag tidigare alltid varit konsekvent i mina försök att hålla valutarisker utanför min portföljsammansättning börjar ett läge med en mycket svag svensk valuta och styrränta på -0,5%  göra mig något tveksam till att öka de utländska investeringarna ytterligare.

Valuta Värde SEK
DKK 10,29%
NOK 30,19%
SEK 53,21%
USD 6,30%
Grand Total 100,00%

Innehavsstorleken är alldeles för liten i många fall. Detta gör att jag dels inte intresserar mig tillräckligt för bolagens utveckling, dels får en mycket liten påverkan av ett positivt/negativt utfall från investeringen. I teorin vill jag inte ha något innehav som utgör mindre än 5% av portföljens totala värde. Detta kommer naturligtvis inte alltid följas, men nu har det gått lite för långt. Jag bör därför utvärdera att avyttra ett antal bolag – helst skulle jag vilja nedåt ett 15-tal bolag totalt (exakt antal är avhängigt antalet attraktiva case). Autoliv var bara en tillfällig post vilken skall bort – men därefter måste ett antal tuffa beslut tas.

Årsuppföljning – 22,2% avkastning

Avkastningen för 2016 blev enligt mina beräkningar 22,2%. Då jag har konton på både Nordnet och Avanza beror avkastningen dock på vilken fördelningsnyckel jag använder när jag viktar dem, varför det inte skall ses som en exakt vetenskap.

avkastn2016

Relativt eller absolut bra?

22% avkastning är jag naturligtvis väldigt nöjd med, framförallt i absoluta termer. Skulle jag istället kolla på min relativa avkastning så beror denna på vilket index jag jämför mig med. Under året har jag exempelvis haft en relativt stor (>30% i skrivande stund) andel utländska bolag i portföljen, vilket gör att jag kanske inte borde jämföra mig med ett helsvenskt index utan snarare än kombination av flertalet olika.

Vad jag skall jämföra mina investeringar med är dock en fråga i sig – rimligen borde jag istället för ett index jämföra mitt investeringsresultat med den alternativa placering jag annars valt för mina pengar. Detta hade antagligen varit en kombination av billiga indexfonder, aktiva fonder samt Avanza Zero. Gissningsvis hade detta i längden gett en mer sanningsenlig alternativ avkastning och antagligen även sänkt jämförelsetalet något i längden – men ingen växer av att undvika utmaningar.

Årlig avkastning Portföljen Six Return Index Differens
2011 6,5 -13,6 20,1
2012 16,7 16,7 0,1
2013 40,3 28,0 12,3
2014 8,6 15,9 -7,3
2015 5,0 10,5 -5,5
2016 22,2 9,7 12,6

För att minska påverkan av vilken mäteperiod jag använder för att bedöma min avkastning brukar jag även jämföra rullande tre-årsperioder. Resultatet blir inte lika imponerande ur det perspektivet, men det är nyttigare än att klappa sig själv på axeln.

År 3-årssnitt Six RI 3-årssnitt Portfölj Årlig Differens
2011
2012 10,4 21,2 10,8
2013 20,2 21,9 1,7
2014 18,1 18,0 -0,1
2015 12,0 12,0 0,0
2016

Ett av mina syften med mina investeringar (investeringspolicy) är ”Att de skall ge en högre avkastning än att månadsspara i en indexfond.”, något som jag över perioden sedan jag började investera har uppfyllt. Ser jag min avkastning ur ett ackumulerat perspektiv är den totala överavkastningen stor, men detta beror framförallt på de tre inledande åren.

Portföljen Six Return Index
CAGR 15,9% 10,4%

Reflektioner från 2016

Mitt resultat för året är delvis påverkat av USD-uppgången, delvis av DKK & NOK. Min uppskattning är att valutaeffekter har bidragit med ungefär 2% till avkastningen.

Till större delen är det dock framförallt enskilda bolags aktier som har uppvärderats kraftigt under kort tid – däribland Lucara Diamond, Nilörn, Walt Disney, Sparebanken 1 SR och DNB. Avkastningen har å andra sidan dragits ned av Betssons rejäla fall i värdering (stod för ca 15% av portföljen) där jag dessutom ökat under året.

Om jag skall pinpointa en enskild punkt jag behöver förbättra under nästkommande år så är det att sluta med ”duttande”, där inköp sker av poster kring 1% av det totala portföljinnehållet. Dessa inköp leder till svårigheter i att hålla koll på mina innehav, och minskar tröskeln att gå in i bolag som jag inte har lika bra koll på. Fear of missing out, FOMO, har nog varit den största drivkraften bakom det här beteendet.

Bra under året:
  • Opportunistiskt agerande. Jag har sett till att öka vid tillfälliga marknadsdippar och räknat hem en ”riskfri” affär i Tobin pref.
  • Is i magen avseende kärninnehav. Här avser jag framförallt Betsson, där jag inför Q3 vågade agera enligt den erfarenhet jag byggt upp av att äga bolaget i flertalet år.
  • Förbättrad uppföljning av portföljfördelning.
Dåligt under året:
  • Inköp/Försäljning av för små poster i relation till portföljstorlek
  • För långsamt agerande vid köpsituationer (köp en liten post för att ”vänta och se”)
  • Diversifieringen i portföljen. Jag har i nuläget 22 bolag, vilket är alldeles för många för att kunna följa dem i den utsträckning jag önskar. Min ambition är att minska ned till åtminstone 15.

Förvaltningskostnaden (i kronor, mätt i timmar hade det sett annorlunda ut…) för året hänger tätt samman med att jag gjort för mycket småaffärer. Drygt 200 transaktioner utfördes till en kostnad av 0,4% av utgående portföljvärde.

Betsson Q3 – Förväntat överträffande

Som jag misstänkte  innan rapporten lämnade Betsson en rapport som starkt överträffade analytikernas förväntan. Jag ökade något inför rapporten vilket kan ses som ett bra beslut i ljuset av att aktien steg nästan 10%.

Vid den sedvanliga presentationen som hölls i anslutning till rapporten tyckte jag även att VD (Ulrik Bengtsson) dessutom var tydlig med att det dåliga kvartalet var just ett enskilt dåligt kvartal, som inte bör vara representativt framöver. I övrigt betonades skalbarheten i Betssons affärsmodell, att fler förbättringsåtgärder är på gång avseende sportboken samt att man tagit fram en ny ”plattform” för mobila applikationer, OBG, som kommer att användas för samtliga casinospel inom gruppen. Det senare låter helt enkelt som en mobil version av Techsson, vilket är ett försök att utnyttja just styrkan i att ha en gemensamt teknisk plattform och därigenom höja marginalerna.

Siffrorna i rapporten som sådana är enligt mig inte så mycket att kommentera – verksamheten rullar på. Marginalen är tillbaka på samma nivå som de senaste två Q3:orna, omsättningstillväxten ligger på 9% och resultattillväxten 3% i jämförelse med f.g. kvartal. En något lägre tillväxt än tidigare, vilket är naturligt när storleken på bolaget ökar.

Det jag framförallt tar med mig från rapporten är det faktum att marginalerna ser ut att hämta sig något, att ett tydligt fokus verkar finnas på skalbarhet (glädjande, ”operational efficiency” måste vara A & O för ett bolag som säljer samma lösning under olika varumärken) och att VD kommunicerar att man även i fortsättningen förväntar sig växa snabbare än marknaden.

Marknadsföringsutgifterna då?

Dessa har tidigare utgjort min stora oro avseende Betssons framtid. På fråga från analytikerna svarade VD ungefär såhär;

– Marknadsföringskostnaderna kommer att fortsätta krypa långsamt uppåt, men större ”step changes”  (i marknadsföringskostnader i relation till intäkter) likt de senaste året förväntas inte inom den närmaste framtiden.

Betsson värderas enligt mina uppskattningar nu någonstans kring 12,3-13 i P/E, vilket känns något lågt, men inte köpvärt. En rimlig värdering är enligt mig P/E 15, vilket motsvarar ca 100 kronor.