Somero Enterprises

Jag har sedan jag läste om Somero på Gustavs Aktieblogg  – och framförallt tillhörande diskussion i kommentarsfältet – varit nyfiken på bolaget men aldrig riktigt fått tummen ur att kolla närmare. Somero är listade i England men har huvuddelen av försäljningen i USA och rapporterar i USD. Man tillverkar och säljer maskiner för anläggning av betonggolv och fördelningen av försäljningen är USA-betonad.

Sales by territory

Efter att ha lyssnat på några presentationen av ledningen och skummat igenom ett antal års rapporter får jag intrycket av att det är en kunnig och seriös ledningen som driver företaget – nuvarande CEO Jack Cooney har enligt uppgift 22 års erfarenhet i bolaget och ledde Somero även under finanskrisen.

Den största anledningen till att jag fann bolaget intressant var de starka kassaflödena och den goda omsättningstillväxten de senaste åren. På den negativa sidan får man dock förutsätta att det är ett konjunkturkänsligt bolag som antagligen har sina bästa år just nu. Så länge (främst den amerikanska) ekonomin tickar på lär det gå bra för Somero, men generellt sett är det nog ett bolag som är trevligare att investera under en recessions-återhämtning.

2008 började Someros verksamhet drabbas av finanskrisen och man vidtog vissa åtgärder – försökte beta ner sin nettoskuld och gjorde vissa nedskärningar, men man förstod inte vidden av konjunkturnedgången.  ”‘Despite the current uncertainty in the markets, and our cautious outlook on the out-turn for 2009, I believe we are well placed to deliver a profitable year.”

Att säga att 2009 inte blev ett lönsamt år är en underdrift av rejäla proportioner. Försäljningen brakade ihop och understeg till och med de fasta kostnaderna (!), man tvingades till goodwill-nedskrivningar och bröt sina lånecovenanter. Kapitaltillskott i form av nyemission (35% utspädning?) gjordes för att få in 5mUSD för att kunna delbetala sina skulder och omförhandla tillhörande covenanter.

Grossprofit

Man överlevde dock och lyckades trycka ner de fasta kostnaderna – och sedan 2011 befinner sig bolaget i en positiv trend både avseende försäljning och resultat. Sett över en längre tidsperiod har Somero haft en bruttomarginal som pendat mellan 47 – 57%, där man enligt egen utsago numera landat på en uthållig nivå.

Jack Cooney verkar ha dragit lärdom av de svettiga åren och de fasta kostnaderna har ökat i betydligt lägre takt än omsättningen och balansräkningen nu är mycket solid. Det förstnämnda har lett till en stigande rörelsemarginal vilket i kombination med en stigande försäljning (snitt 14% senaste 5 åren) gett en trevlig resultateffekt.

Man har numera en ganska rejäl nettokassa och gjorde en extra utdelning under 2017- samtidigt som man reviderade utdelningspolicyn.

10årshistorik

Som jag tolkar den nya utdelningspolicyn (och med mina estimat) är det inte omöjligt att man kommer att ge en utdelning uppåt 0,3$/aktie för 2018.

Somero har en väldigt kapitaleffektiv verksamhet och det fria kassaflödet är imponerande. Med tanke på uthålligheten i det fria kassaflödet samt de senaste årens tillväxt förutsätter jag att att Capex ligger på en tillräcklig nivå.

Kassaflöden

Snittvinst över en konjunkturcykel är 0,08USD. De senaste åren kan dock en uthållig vinst kanske antas ligga kring 0,25USD. I så fall ligger vi numera på ett P/E runt 22, knappast något fynd för en konjunkturkänslig verksamhet.

För 2018 säger sig ledningen vara trygga i att uppnå sitt 5-åriga strategiska mål som skall leda till 90mUSD i Revenue 2018. Om jag gör ett estimat på detta (excelsnurra ovan) landar jag i 0,35USD/aktie, vilket ger P/E 16 på kursen 400p (1,42 i GBP/USD).

Räkna bort kassa och kundfordringar så är vi på P/E 15, ett ok pris men långt ifrån gratis. Den starka kassan ger EV/EBIT på 11, vilket är lite mer aptitligt.

Värdering

Vad vi har här är alltså ett bolag med kompetent ledning, stark balansräkning, attraktiva produkter (får man anta, med tanke på bruttomarginal och försäljningshistorik), men som är konjunkturkänsligt och rimligt prissatt. Det innebär dock att säkerhetsmarginalen är mindre än önskat.

Allt detta sammantaget så är Somero en intressant verksamhet att investera i, men tyvärr har aktiekursen dragit iväg den senaste tiden. I vanlig ordning borde man varit snabbare att göra sin analys… Dyker kursen ner runt 350 pence igen (EV/EBIT 10) så slår jag till på en mindre post. För en större investering krävs det nog dock ett fall neråt 300.

Annonser

Utvärdering av 2017

Portföljutveckling

Portföljen ökade ganska markant i storlek, både tack vare nyinsättningar och kursutveckling. Detta innebär att betydelsen av aktieportföljen ökat under året, genom att den gått från att utgöra 50% av mina tillgångar till nästan 60%.

Baserat på de senaste årens börsutveckling borde aktieportföljens vikt naturligtvis varit betydligt större, men då jag fortsatt tror mig komma att behöva en betydande andel av mitt kapital till ett bostadsköp någon gång de kommande 1-3 åren vill jag inte riskera att hamna i ett läge där jag behöver sälja av aktier under en börsnedgång – utan istället ha möjlighet att öka. Min grundfilosofi är istället att jag inte skall behöva göra några uttag ur portföljen under en överskådlig framtid (10 år?), för att därefter exempelvis kunna arbeta deltid. Vi får se om det håller.

Enligt mina beräkningar fick jag en avkastning på aktieportföljen på 22,6% – således väldigt likt resultatet för 2016 (22,2%). Med tanke på att jag under bägge dessa år haft portföljer på över 20 bolag och i 4-5 valutor är jag mer än nöjd, då min riskspridning känts god.

CAGR sedan 2011 (hade endast en mycket liten portfölj innan dess) är nu uppe i 16.9%.

Utvärdering av året

Bäst:

  • Jag har blivit bättre på att dokumentera ned mina tankar kring de bolag jag analyserar – oftast har det dock skett på egen kammare istället för på bloggen.
  • Hittat nya inspirationskällor/uppslag för investeringar.
  • Varit fortsatt försiktig med råvarubolag, preffar och IPO:s (dock klivit in i ett fåtal med mycket lyckat resultat – när jag fått tilldelning). Om jag varit mindre försiktig hade jag antagligen fått ett bra utfall även i år, men beslutet hade inte varit bra.

Sämst:

  • Jag har bara marginellt lyckats följa förra årets utvärdering om att öka innehavsstorleken samt att sluta göra ”småaffärer” (långsamt öka/minska innehavsstorleken). Tur att courtagen är så låga.
  • Kan fortfarande bli bättre på att dokumentera ner mina investeringsbeslut – men framförallt på att koka ner dem i kritiska framgångsfaktorer för enklare uppföljning.
  • Användning av twitter ger många investeringsuppslag – men gör också att jag får en skevhet i förväntad avkastning. Behöver ofta påminna mig själv om min devis att risk är lika viktigt som reward.

Avkastningshistorik:

Portföljen Six PRI Diff. mot index
2011 6,5 -13,6 20,1
2012 16,7 16,7 0,1
2013 40,3 28,0 12,3
2014 8,6 15,9 -7,3
2015 5,0 10,5 -5,5
2016 22,2 9,7 12,6
2017 22,6 9,5 13,1
CAGR 16,9% 10,3%

 

Jag har fortsatt valt att jämföra mig mot Six Portfolio Return Index. Det finns både för och nackdelar med detta, där den största nackdelen nog är att indexet enbart innefattar svenska bolag. Ett rimligt alternativ till mina egna investeringar är Avanza Zero (SIX30RX), som gått något svagare än Six PRI under samma tidsperiod. Jag borde alltså förhoppningsvis inte skönmåla mina resultat genom nuvarande index-val.

Nedan återfinns treårs-snittet som känns mer rättvist över en kortare period. Efter några svagare år känns det skönt att vara tillbaka på goda resultat. CAGR på 16,9% är jag mycket nöjd med, även om det naturligtvis varit år i medvind.

Portföljen Six PRI 3-årssnitt Portfölj 3-årssnitt
Six PRI
Differens/år
2011 6,5 -13,6
2012 16,7 16,7 21,2 10,4 10,8
2013 40,3 28,0 21,9 20,2 1,7
2014 8,6 15,9 18,0 18,1 -0,1
2015 5,0 10,5 12,0 12,0 0,0
2016 22,2 9,7 16,6 9,9 6,7
2017 22,6 9,5

 

Urval av större transaktioner under året:

  • Sålde av Nilörn efter en stark kursuppgång – blev en otroligt bra affär med ungefär 70% avkastning på ett drygt år. Har nu börjat köpa in mig lite smått igen.
  • Köpt in mig i Protector som nu är mitt största innehav. Började successivt innan sommaren och ökade upp rejält i samband med den tragiska branden. GAV på 75NOK. Baserade investeringen på den float som genereras i försäkringsaffären – även med försiktiga antaganden (0-resultat tekniskt och 4% avkastning på floaten) såg den attraktiv ut.
  • Köpt in mig i Pandora. Liknande resonemang som Protector, även med försiktiga antaganden ser den attraktivt värderad ut. Dessutom tror jag att ”marknaden” överskattar problemen för den amerikanska affären, och underskattar potentialen i den kinesiska på något års sikt.
  • Köpt in mig i Nordax och Resurs, framförallt den sistnämnda. Branschen är lågt värderad med något undantag, men jag tror att riskerna överskattas. Resurs har dessutom en fantastisk historik och en stark huvudägare. Enligt min uppskattning handlas bolaget på P/E 10 för 2018.
  • Köpt in mig i Ubiquiti i samband med den ”blankningsdipp” som uppstod under året. Har under flera år sneglat på bolaget tack vare goda analyser från främst Aktieingenjören, Värdepappret och div författare på Seeking Alpha. Efter dollarstärkning,
  • Sålt av nästan hela portföljen med norska och danska banker efter uppvärderingar. Nu kvarstår enbart Skue Sparbank och Lollands bank, som jag fortsatt tycker är lågt värderade.
  • Sålde slutligen NGS. Ser inte riktigt vad som skall vända marginalerna och verksamheten har dessutom blivit mer konjunkturkänslig i kombination med en svagare BR. Avkastningen blev 30% e. courtage på lite knappt 2,5 år vilket inte känns helt godkänt. Jag tror att grundproblematiken låg i att jag underskattade problemet med avsaknad av pricing power både på försäljnings- och inköpssidan.

Förvaltningskostnad

Förvaltningskostnaden (i kronor, mätt i timmar hade det sett annorlunda ut…) för året hänger tätt samman med att jag fortsatt gjort för mycket småaffärer. Affärerna utfördes till en kostnad av 0,6% av utgående portföljvärde, vilket är för högt.

Lite grafer

avkastning

Nilörn – aktuellt igen?

Det har gått ganska lång tid sedan senaste uppdateringen, vilket till stor del beror på att jag valt att dokumentera mina tankar ”lokalt” istället för i det här format. Det är betydligt smidigare att slänga ner några rader i en wordfil och göra sammanställningar i excel än det är att överföra samma tankar hit. Fördelen med det sistnämnda alternativet är ju dock att man får vänt på sina tankar ännu en gång.

Det har varit ganska mycket rörelse i portföljen (som för övrigt gått starkt i år) under året, men de senaste rapporterna har sett bra – med undantag för NGS som jag troligen kommer att avyttra. Man saknar pricing power både mot sina kunder och sina leverantörer, vilket syns i ständigt fallande bruttomarginaler. Visserligen förvärvar man hyfsat billigt, men det har inte hjälpt till mer än att upprätthålla resultatet. Det får nog bli en separat utvärdering av innehavet vad det lider…

Nilörn

Under perioden maj 2016 – augusti 2017 hoppade jag såväl på som av Nilörn-tåget, vilket gav nästan exakt 70% avkastning. Såväl försäljning som inköp skedde i omgångar, men som högst sålde jag till 113 kronor.  Tyvärr berodde nog timingen nästan enbart på tur.

Sedan dess har kursen dalat en rejäl bit – framförallt beroende på att Q2:an samt Q3:an inte blev väl mottagna.

Kursen är nu nere på 75 kronor, vilket motsvarar P/E 14,5 på rullande årsbasis och ungefär detsamma för helåret 2017 (om man utgår från att Q4-omsättningen följer orderingången). Baserat på kursfallet, samt Nilörns starka balansräkning, börjar jag bli intresserad av att köpa in mig igen.

Mina tankar kring Nilörn

De senaste åren har Nilörns omsättning följt orderingången ganska väl, där korrelationen mellan de bägge har ökat över tid. Av de senaste fem kvartalen är det bara ett tillfälle då omsättningen avviker mer än 5% från orderingången, se nedan;

Orderbok Nilorn

Som synes ovan ger orderboken goda möjlighet att prognosticera 2017 – och även möjligheter att fortsättningsvis snabbt prognosticera nästkommande kvartal;

Prognos

Baserat på ovan skattningar landar jag i nedan värdering för Nilörn;

Värdering Nilörn

P EBIT skall läsas som Prognos EBIT

Nilörns starka balansräkning gör alltså att värderingen ser rätt trevlig ut på EV/EBIT-basis, framförallt om man fortsatt lyckas växa omsättningen (min prognos förutsatte 15% tillväxt).

Verksamhet / Skalbarhet

Hur ser skalbarheten ut i verksamheten? Med en fortsatt tillväxt på översta raden vore det fint om kostnaderna vore relativt fasta, men tyvärr tycker jag mig inte se några större tecken på detta – mer än att personalkostnaderna möjligen har viss skalbarhet. Övriga externa kostnader är tyvärr lite för ospecificerade för den här typen av (grund) analys.

Skalbarhet

Sammanfattning;

Jag tycker mig (tyvärr) inte kunna se någon tydlig trend i Nilörns lönsamhetsutvecklinge, där bruttomarginalen är relativt stabil runt 47%. Det blir dock intressant att se om fabriken i Bangladesh kan påverka bruttomarginalen. Rörelsemarginalen i sin tur bör ha möjlighet att fortsatt förbättras (sakta) men det är inte särskilt hög skalbarhet i verksamheten.

Min prognos för 2018 är nog hyfsat försiktig  (ej tagit höjd för att listbyte & ERP-byte skedde 2017) vilket gör att värderingen ser attraktiv ut både på P/E och EV/EBIT-basis.

I korta ordalag:

Fördelar: Nilörn känns som en starkt integrerad leverantör hos kunderna, som man inte byter i första taget. Jag får även känslan av att kunderna har inte pris som högsta prio?

Nackdelar: Konjunkturberoende. Om klädkonsumtionen sjunker hjälper det inte Nilörn att man har hög ”stickyness” hos kunderna – till syvende och sist bör trenden i Nilörns omsättning följa sina kunders.

Det lutar åt ett köp, men det känns inte som att det är bråttom rent kursmässigt.  Blir nog till att läsa lite gamla blogginlägg igen kring Nilörn för att fräscha upp kunskaperna (Värdepappret, Henrikson m.fl).

ACG & WWIA – Investerar utanför comfort zone

Utöver omviktningen av mina bankinnehav har det inte skett så mycket på investeringsfronten det senaste – vilket nog får ses som positivt.

Det jag lägger mest tankeverksamhet på är min investering i Betsson, där det blir en mycket intressant spelutredning som läggs fram på fredag. Värderingen ser mycket lockande ut nu sett till historiken, men frågan är om jag trampar rakt in i en value trap där vikande marginaler och ökande skatt gör att kommande vinstutveckling inte blir särskilt rolig. Då Betsson utgör ganska exakt 10% av portföljen har jag bara ökat mitt innehav på marginalen de senaste månaderna för att begränsa den eventuella nedsidan.

För en tid sedan gjorde jag dock två, relativt små, investeringar inom områden jag normalt inte känner mig särskilt bekväm inom. Tänkte därför skriva några rader av anteckningar till mig själv för att kunna utvärdera i efterhand. Jag ser investeringarna huvudsakligen som ett sätt att utmana mig själv, varför posterna ligger runt 1-2% av portföljen. Inspirationen har kommit från andra investerare och bloggare. Den ena investeringen är en form av net-net, den andra en förhoppning om minskande substansrabatt.

Associated Capital Group
Börsnoterat investerings/förvaltningsbolag som knoppades från ett liknande bolag (GAMCO), förra året. ACG tjänar pengar genom fond/förvaltningsavgifter på förvaltade klientmedel, utbildningar (i finansrelaterade områden) samt avkastning på sin egna investeringsportfölj.
Vad som är mest intressant är dock inte intjäningen, utan balansräkningen. Aktien handlat till ett värde som understiger bolagets tillgångar, vilka i mina ögon bör var både likvida och marknadsvärderade ut (antar iaf att amerikansk GAAP ser ut likadan som IFRS avseende finansiella tillgångar). Vid investeringstillfället köpte jag enligt mina bedömningar 1 dollar för 93 cent. Dessutom tjänar ACG pengar, även om det inte är så mycket. 0,41$ /share 2016. ACG gör även relativt stora aktieåterköp vilket bör hålla uppe kursen.
Mycket intressant case, frågan är dock om säkerhetsmarginalen/potential för uppgång är lite för låg. Inspirationen kommer från Scott Miller/Greenhaven Road som var på pucken när marginalerna var större.
acg
 Wilhelmsen Holding (WWIA alt WWIB).
Holdingbolag som äger rederiet Wilhelmsen (WWASA) , Norsea Group, Treasure ASA, Maritime Service Group (MSG). Samtliga utan det sistnämnda är börsnoterade. Holdingbolaget handlas dock till över 40% substansrabatt – lite beroende på hur man värderar MSG. En viss rabatt känns rimlig, men inte så hög. Naturligtvis viktigt att hålla koll på att största innehaven, ffa WWASA och MSG inte är övervärderade eller verkar gå alldeles för dåligt.
Gruppen som helhet är rätt tung inom shipping (även om annan logistik växer kraftigt) där det nog ser fortsatt svårt ut, men på sistone har Baltic Dry Index fått ett lyft. Här gäller det att hålla koll på att portföljbolagen inte råkar in i större problem.
Genom åren har diverse bloggar skrivit om de olika Wilhelmsen-bolagen, men jag har fått min inspiration från Hammer Investing, där det även finns en bra excelsnurra för att beräkna substansrabatten. https://hammerinvesting.wordpress.com/2017/02/10/wilhelm-wilhelmsen-holding-q4/.
Om tid och ork finns är jag även nyfiken på att kolla närmare på det amerikanska åkeriet Daseke, NasdaqCM:DSKE. Formuleringen nedan från Seeking Alpha väckte mitt intresse.

”We believe Daseke represents a compelling investment opportunity. The nation’s 2nd largest open deck trucker trades at just 7.8x/6.9x 2016/2017 EV/EBITDA, despite a 50%+ CAGR over the last 7 years.” .

Investera i Sweet spot

Det finns tre huvudsakliga fundament jag söker i mina investeringar. Bolagen jag går in i skall vid inköpstillfället helst vara i) lågt värderade, ii) ha en god förväntad tillväxt och iii) ha en stark balansräkning.

Såväl den starka balansräkningen som den låga värderingen är till för att skydda nedsidan i investeringen, medan tillväxten framförallt avser uppsidan i caset.  En stark balansräkningen (eller goda kassaflöden) möjliggör dock förvärvad tillväxt, medan en låg värderingen möjliggör multipelexpansion – varför även dessa två faktorer till stor del påverkar uppsidan i investeringen

Sweet spot

I vilka bolag vill jag då investera?

Om man ser de tre grundfundamenten som ett venn-diagram urskiljer sig fyra olika delmängder;

1. Sweet spot. Det här är det ultimata investeringsläget – vilket dock gör det svårt att upptäcka. Här finns även den bästa risk/rewarden. Historiskt sett har jag här exempelvis hittat Bahnhof (första inköpen 2010, över 500% avkastning) och Betsson (ca 2011). Bolag som har både tillväxt och stark balansräkning är dock normalt sett inte lågt värderade, utan ligger i delmängd 2. Hittar jag ett bolag i som verkar ligga i sweet spot beror det ofta på att det råder tvivel kring framtida intjäningspotential – men ibland på att bolaget inte är ”upptäckt ännu”. Min stora svaghet här ligger ofta i att jag inte ligger kvar länge nog i bolagen utan säljer av delar av innehaven längs vägen.

2. Bolag i delmängd 2 är jag ofta obekväm med att investera i, då värderingen oftast är raka motsatsen till låg. Vid en rimlig värdering har jag inga problem att gå in, men känner mig sällan trygg i värderingar uppemot och överstigande P/E 30. Jag har generellt sett funnit mig mer vara en ”fair company at a wonderful price” än en ”buy-and-hold Vitrolife vid P/E 50 i alla väder”. I nuläget kanske Disney, Paradox och Kopparbergs ligger närmast den här kategorin.

3. Under vissa förhållanden kan jag acceptera en svagare balansräkningen, exempel när bolaget påvisar starka kassaflöden eller är tillräckligt lågt värderat för att risk/reward skall kännas aptitlig ändå. Kombinationen av en låg värdering och hög tillväxt är ofta ett sådant tillfälle. Svårigheten ligger dock i att värdera tillväxten, något jag försöker bli bättre på. Jag lockas här exempelvis av att investera i NOFI, Resurs Bank och Catena Media.

4. Här hamnar jag oftast i mina investeringar. Jag kräver nästintill alltid tillväxt, men inte i den extrema versionen. Vad jag däremot starkt uppskattar är låga värderingar och stabila finanser. Exempel här är/har varit Brdr. A & O Johansen, NGS (har i mina ögon förflyttat sig från 1->4), Lucara Diamond, Byggma.

När en bredare nedgång sker på aktiemarknaden är min förhoppning att delmängderna blir större och fler bolag går att finna, tack vare att cirkeln för låg värdering växer. Detta förutsätter dock ”allt annat lika”, men sannolikt bör en bredare nedgång föregås eller följas av en sämre tillväxtutsikt.

Ovan bild fångar naturligtvis inte alla scenarion (jag vill gärna även se att bolagen är ägarledda), men är en relativt god representation av vad jag letar efter.

Omviktning av banker

Under de senaste månaderna har en rejäl uppvärdering skett av majoriteten av de börsnoterade norska, men även danska, bankerna. Efter att bokslutskommunikéerna har släppts har jag därför gjort vissa omdisponeringar av mina innehav baserat på min bedömning av återstående kurspotential.

Jag har varken intresset eller uthålligheten att äga en ”normal” bank med låg tillväxt över en konjunkturcykel, varför placeringarna enbart är spekulationer i en återgång till ”normal” lönsamhet och en tillhörande högre värdering.

Över lag har rapporterna varit mycket starka. Nedskrivningarna av kundfordringar har avtagit under året för de flesta av mina innehav och är nu i många fall nere på nivåer där man kanske inte skall förvänta sig att de faller ytterligare – även om det naturligtvis kan finnas förhoppningar om vissa återvinningar.

Den sista rapporten från mina innehav kom in igår, när Lollands Bank presenterade en riktig kanonrapport. Många av bankerna har lyckats minska sina nedskrivningar och de stora, kortsiktiga uppvärderingarna är antagligen därför förbi. Som nämndes ovan har jag därför omfördelat mina innehav något. Jag har sålt av DNB och minskat ner i Sparebanken Sör, för att istället öka något i Skue Sparbank samt Östfold Akershus. Sparebank 1 SR, Nordfyn (DK) och Lolland (DK) får kvarstå som innehav.

bankMin tanke bakom omviktningen är att Sparebanken Sör på kortare sikt (<1 år) inte har så mycket mer potential att ge utan är rimligt värderad i nuläget. Östfold har en bättre grundverksamhet men är trots detta lägre värderad i nuläget. Skue är riktigt lågt värderad (skall dock handlas med viss rabatt). Sparebanken 1SR får kvarstå i hopp om att nedskrivningar skall minska – då finns god potential för uppvärdering.

Totalt sett har jag nu viktat ner de norska bankernas andel av portföljen något och jag förväntar mig att den trenden fortsätter. Norska bankerna utgör nu 15% av portföljen och Danska 8%.

Kommentarer kring NGS bokslutskommuniké

Inför läsningen av NGS Q4-rapport hade jag ställt upp fyra huvudsakliga frågor för mig själv;

  • Hur bra går verksamheten?
  • Hur bra var förvärven (egentligen HC)
  • Hur ser framtiden ut?
  • Hur är värderingen?

Efter att ha läst igenom rapporten och åtminstone delvis fått besvarat ovanstående frågor för mig själv insåg jag dock att jag ställer mig kritisk till hur NGS egentligen går och hur jag skall ställa mig till att vara fortsatt delägare, sett till de alternativa investeringsmöjligheter som finns. I det här läget är det till väldigt stor hjälp för mig själv att kunna gå tillbaka till mina tidigare tankar om bolaget. Ett tydligt tecken på att jag bör fortsätta skriva ner mina investeringstankar, även om det tar extra tid i anspråk.

När jag först investerade i NGS var det en investering i ett bolag som värderades till P/E 10 och P/FCF 14,5 trots en mycket stark tillväxt både avseende omsättning och resultat. Man hade därutöver en soliditet på över 70%, stabil kassa och en hanterlig andel goodwill. Ett tillväxtcase med låg nedsida och stor potential helt enkelt.

I nuläget värderas NGS till P/E 13 och P/E3 14 och vinsten per aktie har ökat med 18% från föregående år. Därutöver har man ungefär lika stor kassa per aktie som tidigare. Det är alltså fortfarande inte ett särskilt högt värderat bolag och det är egentligen ”bara” andelen goodwill som har försämrats i balansräkningen – utöver ett åtagande om tilläggsköpeskilling på 20mkr (9kr/aktie).

Samtidigt känns situationen ändå sämre?

  • Hur bra går verksamheten?

När jag kollar på NGS kärnverksamhet (exkl HC) ser jag att verksamhetsområdet Skola minskat sin omsättning och resultat ännu en gång. Om man skall ta med sig något positivt här så är det att Skola numera har relativt liten inverkan på NGS som helhet – och att det är starkt att de (nästan) lyckas upprätthålla sin marginal trots svårigheter i rekrytering.

Det viktigaste verksamhetsområdet, Vård, är dock vad som egentligen oroar mig mest. Omsättningen ökar med 5% i relation till Q4 2015 och 7% för helåret, men marginalerna fortsätter att falla. För kvartalet uppgick den till 6,4% (8,0% 2015). Man redovisar av någon anledning inte rörelsemarginalen per verksamhetsområde för helåren, men den ligger kring 7,6% (8,8%?) före koncernelimineringar.

marginal-och-forsaljning

Trots en omsättningsökning minskar alltså resultatet 2016 för kärnverksamheten. Detta döljs vid första anblicken av HC-förvärvet, som drar upp såväl marginal som resultat.

Trenden med fallande  marginaler i Vårdverksamheten har egentligen pågått sedan 2011, men sedan 2014 har den blivit alltmer noterbar. När den organiska tillväxten nu minskar har den i min bok gått ifrån en bevakningspunkt till ett problem. Det är inte heller någon slump att man ändrar ett av verksamhetsmålen till ”Minst 10% nettomsättningstillväxt organiskt och genom förvärv över tid”.

  • Hur bra var förvärvet av HC?

HC har under året levererat ungefär samma resultat som förväntades, dvs det resultat bolaget levererade innan uppköpet. Några egentliga synergier verkar hittills inte ha hämtats hem, eftersom de borde ha varit ganska lätta att tydliggöra och få stort genomslag på sista raden (ex. supportfunktioner och ev. ledningsgrupper) i en så pass liten verksamhet.

Hade förvärvet skett 1 januari (nu saknas ungefär en månad) hade man bidragit med 15,1 mkr för helåret. Bemanningsverksamheten inom ekonomi i Stockholm är minst sagt het och då man här främst säljer tjänster till den privata sektorn är det möjligt att föra över ev. prisökningar från underkonsulter direkt till slutkund och därigenom bibehålla marginalerna.

Den totala köpeskillingen för HC förväntas uppgå till 72 mkr (avsättningar har gjorts för tilläggsköpeskillingen som utgör 20mkr – vilket innebär att den sannolikt kommer betalas ut). Om vi beräknar en förväntad vinst om 11,5 mkr / år e.skatt för HC innebär detta att man betalade ett P/E på 6,3 för en skuldfri, men mycket konjunkturberoende, verksamhet. Jag är inte tillräckligt insatt för att säga annat än att det låter som ett ok pris, inget fynd men inte heller alldeles för dyrt. Som tidigare nämnt hade jag dock hellre sett att köpet skett kontant. Frågan får alltså ett godkänt betyg.

  • Hur ser framtiden ut?

Som tidigare nämnt köpte jag NGS för att det var ett bolag med stark balansräkning och bra tillväxt mot en mycket intressant kund, nämligen landsting och kommuner. En konsultverksamhet med konjunkturoberoende kunder är inte särskilt vanligt förekommande och var mycket lockande. Denna delen av verksamheten består, men man är nu till en tredjedel ett konsultbolag med ekonomi-inriktning.

I nuvarande konjunkturläge går den verksamheten bra, men jag vet egentligen inte mycket kring HC, deras konkurrenskraft och ev. framtid (konjunkturberoende, ev starkt beroende av att grundarna kvarstår i verksamheten?). Detta sänker i mina ögon investeringskvalitén på NGS.

Framförallt är jag dock oroad för att man förvärvade bolaget för att ”dölja” en sämre framtid för NGS kärnverksamhet, där underkonsulter och personal fortsatt tar en allt större del av omsättningen. Om man kollar bruttomarginalen (Omsättning – Personalkostnader & Underkonsulter) så ligger den på samma nivå som förra året, ca 90% av intäkten försvinner direkt, men då skall man minnas att detta döljer att HC har betydligt högre bruttomarginaler

Lyckas NGS inte föra vidare kostnadshöjningen till slutkunden kommer marginalerna sluta krympa, trots att efterfrågan finns hos kund. Då NGS affärer huvudsakligen vinns genom ramavtal där kostnaden är den viktigaste faktorn är detta ingen lätt position. Kombinerar man detta med en inbromsning i omsättningstillväxten blir det än värre.

De politiska riskerna tycker jag dock inte egentligen ökat, trots samhällsdebatten. Att Reepalus utredning skulle gå igenom riksdagen känns i nuläget osannolikt.

  • Hur är värderingen?

Här ligger den största fördelen, NGS är som jag nämnde tidigare fortsatt relativt lågt värderat, ffa jämfört med sektorkollegor. Detta påvisar än en gång fördelen av att se till nedsidan vid en eventuell investering för att få en god risk/reward.

Detta väger dock inte riktigt upp det faktum att kvalitén på bolaget minskat något i mina ögon, såväl som mina förväntningar om framtiden. Jag har därför valt att sälja ungefär en tredjedel av min position i NGS och har nu tills vidare 5 % av portföljen kvar i bolaget. Jag tror att jag kommer att ha möjlighet att hitta alternativa investeringar med bättre risk/reward, men vill inte helt avfärda NGS ännu.