Kommentarer kring NGS bokslutskommuniké

Inför läsningen av NGS Q4-rapport hade jag ställt upp fyra huvudsakliga frågor för mig själv;

  • Hur bra går verksamheten?
  • Hur bra var förvärven (egentligen HC)
  • Hur ser framtiden ut?
  • Hur är värderingen?

Efter att ha läst igenom rapporten och åtminstone delvis fått besvarat ovanstående frågor för mig själv insåg jag dock att jag ställer mig kritisk till hur NGS egentligen går och hur jag skall ställa mig till att vara fortsatt delägare, sett till de alternativa investeringsmöjligheter som finns. I det här läget är det till väldigt stor hjälp för mig själv att kunna gå tillbaka till mina tidigare tankar om bolaget. Ett tydligt tecken på att jag bör fortsätta skriva ner mina investeringstankar, även om det tar extra tid i anspråk.

När jag först investerade i NGS var det en investering i ett bolag som värderades till P/E 10 och P/FCF 14,5 trots en mycket stark tillväxt både avseende omsättning och resultat. Man hade därutöver en soliditet på över 70%, stabil kassa och en hanterlig andel goodwill. Ett tillväxtcase med låg nedsida och stor potential helt enkelt.

I nuläget värderas NGS till P/E 13 och P/E3 14 och vinsten per aktie har ökat med 18% från föregående år. Därutöver har man ungefär lika stor kassa per aktie som tidigare. Det är alltså fortfarande inte ett särskilt högt värderat bolag och det är egentligen ”bara” andelen goodwill som har försämrats i balansräkningen – utöver ett åtagande om tilläggsköpeskilling på 20mkr (9kr/aktie).

Samtidigt känns situationen ändå sämre?

  • Hur bra går verksamheten?

När jag kollar på NGS kärnverksamhet (exkl HC) ser jag att verksamhetsområdet Skola minskat sin omsättning och resultat ännu en gång. Om man skall ta med sig något positivt här så är det att Skola numera har relativt liten inverkan på NGS som helhet – och att det är starkt att de (nästan) lyckas upprätthålla sin marginal trots svårigheter i rekrytering.

Det viktigaste verksamhetsområdet, Vård, är dock vad som egentligen oroar mig mest. Omsättningen ökar med 5% i relation till Q4 2015 och 7% för helåret, men marginalerna fortsätter att falla. För kvartalet uppgick den till 6,4% (8,0% 2015). Man redovisar av någon anledning inte rörelsemarginalen per verksamhetsområde för helåren, men den ligger kring 7,6% (8,8%?) före koncernelimineringar.

marginal-och-forsaljning

Trots en omsättningsökning minskar alltså resultatet 2016 för kärnverksamheten. Detta döljs vid första anblicken av HC-förvärvet, som drar upp såväl marginal som resultat.

Trenden med fallande  marginaler i Vårdverksamheten har egentligen pågått sedan 2011, men sedan 2014 har den blivit alltmer noterbar. När den organiska tillväxten nu minskar har den i min bok gått ifrån en bevakningspunkt till ett problem. Det är inte heller någon slump att man ändrar ett av verksamhetsmålen till ”Minst 10% nettomsättningstillväxt organiskt och genom förvärv över tid”.

  • Hur bra var förvärvet av HC?

HC har under året levererat ungefär samma resultat som förväntades, dvs det resultat bolaget levererade innan uppköpet. Några egentliga synergier verkar hittills inte ha hämtats hem, eftersom de borde ha varit ganska lätta att tydliggöra och få stort genomslag på sista raden (ex. supportfunktioner och ev. ledningsgrupper) i en så pass liten verksamhet.

Hade förvärvet skett 1 januari (nu saknas ungefär en månad) hade man bidragit med 15,1 mkr för helåret. Bemanningsverksamheten inom ekonomi i Stockholm är minst sagt het och då man här främst säljer tjänster till den privata sektorn är det möjligt att föra över ev. prisökningar från underkonsulter direkt till slutkund och därigenom bibehålla marginalerna.

Den totala köpeskillingen för HC förväntas uppgå till 72 mkr (avsättningar har gjorts för tilläggsköpeskillingen som utgör 20mkr – vilket innebär att den sannolikt kommer betalas ut). Om vi beräknar en förväntad vinst om 11,5 mkr / år e.skatt för HC innebär detta att man betalade ett P/E på 6,3 för en skuldfri, men mycket konjunkturberoende, verksamhet. Jag är inte tillräckligt insatt för att säga annat än att det låter som ett ok pris, inget fynd men inte heller alldeles för dyrt. Som tidigare nämnt hade jag dock hellre sett att köpet skett kontant. Frågan får alltså ett godkänt betyg.

  • Hur ser framtiden ut?

Som tidigare nämnt köpte jag NGS för att det var ett bolag med stark balansräkning och bra tillväxt mot en mycket intressant kund, nämligen landsting och kommuner. En konsultverksamhet med konjunkturoberoende kunder är inte särskilt vanligt förekommande och var mycket lockande. Denna delen av verksamheten består, men man är nu till en tredjedel ett konsultbolag med ekonomi-inriktning.

I nuvarande konjunkturläge går den verksamheten bra, men jag vet egentligen inte mycket kring HC, deras konkurrenskraft och ev. framtid (konjunkturberoende, ev starkt beroende av att grundarna kvarstår i verksamheten?). Detta sänker i mina ögon investeringskvalitén på NGS.

Framförallt är jag dock oroad för att man förvärvade bolaget för att ”dölja” en sämre framtid för NGS kärnverksamhet, där underkonsulter och personal fortsatt tar en allt större del av omsättningen. Om man kollar bruttomarginalen (Omsättning – Personalkostnader & Underkonsulter) så ligger den på samma nivå som förra året, ca 90% av intäkten försvinner direkt, men då skall man minnas att detta döljer att HC har betydligt högre bruttomarginaler

Lyckas NGS inte föra vidare kostnadshöjningen till slutkunden kommer marginalerna sluta krympa, trots att efterfrågan finns hos kund. Då NGS affärer huvudsakligen vinns genom ramavtal där kostnaden är den viktigaste faktorn är detta ingen lätt position. Kombinerar man detta med en inbromsning i omsättningstillväxten blir det än värre.

De politiska riskerna tycker jag dock inte egentligen ökat, trots samhällsdebatten. Att Reepalus utredning skulle gå igenom riksdagen känns i nuläget osannolikt.

  • Hur är värderingen?

Här ligger den största fördelen, NGS är som jag nämnde tidigare fortsatt relativt lågt värderat, ffa jämfört med sektorkollegor. Detta påvisar än en gång fördelen av att se till nedsidan vid en eventuell investering för att få en god risk/reward.

Detta väger dock inte riktigt upp det faktum att kvalitén på bolaget minskat något i mina ögon, såväl som mina förväntningar om framtiden. Jag har därför valt att sälja ungefär en tredjedel av min position i NGS och har nu tills vidare 5 % av portföljen kvar i bolaget. Jag tror att jag kommer att ha möjlighet att hitta alternativa investeringar med bättre risk/reward, men vill inte helt avfärda NGS ännu.

Annonser

NGS förvärv av HCG

I förra veckan kom nyheten att NGS förvärvar Human Capital Group (HCG) för 50 miljoner kronor + eventuell tilläggsköpeskilling. 30 miljoner av dessa betalas kontant, 20 miljoner genom emittering av nya aktier.

Viktigast först:

NGS byter inriktning på sin verksamhet, då HCG är ”specialiserat på uthyrning och rekrytering av ekonomer inom redovisning, bank och försäkring”.

Tidigare har verksamheten inriktat sig mot offentlig sektor (även om vissa kunder kan ha varit privata vård/skolalternativ). Nu diversifierar man verksamheten och tar ett kliv in i en annan sektor, med betydligt mer volatil efterfrågan och där man tidigare saknar erfarenhet. NGS motiverar förvärvet med att HCG också är specialiserat – jag köper dock inte riktigt detta, de flesta bemannings- och rekryteringsbolag kan verka inom dessa sektorer.

Jag är försiktigt positiv till utvecklingen – så länge NGS håller ett stort fokus på kärnkunderna – vård och skola – ser jag ingen anledning till varför man inte kan arbeta med andra typer av rekrytering och bemanning också så länge det sker på ett lönsamt vis. Jag hoppas dock inte att man lurar sig själva till att det går att vara specialister inom ekonomrekryting…

 

Andra punkter av vikt (utan inbördes ordning);

  • HCG har en mycket stark rörelsemarginal på 18%, att jämföra med NGS som pendlar mellan 7-9%. Förhoppningsvis kan NGS dra lärdom av hur dessa höga marginaler uppnåtts, men risken finns att de inte är uthålliga i längden. Att notera är dock att styrelse och ledning inte tagit ut någon lön i HCG tidigare (allabolag) , vilket naturligtvis förbättrat marginalen väsentligt i ett bolag med drygt 50 anställda. Ledningen har istället tagit ut ersättning genom aktieutdelning. Jag hoppas att inte alltför många overhead-kostnader nu blir ”dubbla”.
  • Förvärvet sker till en attraktiv multipel – om HCG:s vinst är uthållig innebär det att P/E på resultat efter skatt är ca 5. Tyvärr (då NGS balansräkning är relativt stark och kursen är låg/rimligt värderad) sker förvärvet på 50 mkr delvis genom emittering av nya aktier vilket leder till en utspädning om ungefär 6 %. Jag hade gärna sett att hela förvärvet skett kontant, då NGS hade åtminstone 40 mkr i kassan. Samtidigt sitter jag i vanlig ordning inte på all fakta – och utdelning ”skall” även finansieras i vår. Blir det en påverkan på utdelningen för 2015 månne?
  • HCG:s grundare verkar bli kvar inom bolaget – det ser jag som mycket positivt för framtida utveckling av bolaget/affärsområdet. Likaså det faktum om att förvärvet sker med möjlighet till tilläggsköpeskilling – incitament är aldrig fel. Förhoppningsvis ligger även denna summa på en rimlig nivå sett till de krav som ställts för uppfyllelse.

 

Värdering och framtidsutsikt

Till syvende och sist ser jag positivt på NGS förvärv. Även om man nu beger sig ut på lite djupare vatten genom att försöka slå sig in på den ”vanliga” bemannings- och rekryteringsmarknaden så skedde förvärvet till en enligt mig bra värdering och gör att tillväxtpotentialen ökar betydligt.

Det leder enligt mig inte till någon motivering av multipelökning – snarare tvärtom då det nya affärsområdet är mer konjunkturberoende – men är förhoppningsvis en bra användning av den relativt stora kassan NGS samlat på sig.

Det blir intressant att se hur Q4 2015 föll ut, men jag tycker att NGS fortfarande är mycket attraktivt värderat om inte rapporten inte varnar för ytterligare fallande marginaler.

Om jag försöker mig på någon form av gissning på 2016 så är NGS nu värderat till P/E 8,6 – sett till rullande årsvinst och en försiktigt uppskattad rörelsemarginal på 7,5 % för ”gamla” verksamheten, samt bibehållen omsättning och marginal för HCG.

Detta utan någon tillväxt alls.

2016 prognos

Som jag tidigare noterade för mig själv så finns det många så kallade ”triggers” i NGS – det här var en av dem.

NGS Q3 – Stabilt och triggertätt?

NGS rapport kom in utan några större överraskningar.

Mest intressant var följande punkter;

  • Bolaget har fortsatt sina förberedelser för att notera NGS på OMX. Kostnader för detta kommer att belasta fjärde kvartalet 2015.
  • Tillväxt med fokus på lönsamhet ledde till förbättrad rörelsemarginal jämfört med föregående kvartal, från 7 till 8 procent.
  • Då man just fokuserade på att hålla uppe lönsamheten trots en tuff marknad med ökad personalersättning innebar det att tillväxten stannade på 4% mot f.g. år. Under jan-sept har omsättningstillväxten varit 9%, vi får hoppas att den inte saktar ner mer. Hellre bra lönsamhet än hög försäljning dock.
  • VD påpekade att utvärdering av förvärvsmöjligheter pågår. Den för tillfället rekordstora kassan (38 mkr) brinner i fickan? Om inget förvärv sker misstänker jag att det blir en utdelning på åtminstone 6 kronor per aktie i vår (4% direktavkastning).

Jämfört med mina förväntningar innan rapporten  så måste jag säga att jag är mycket nöjd med marginalen och att det egentligen inte finns så mycket mer att säga. Det är enbart ett enskilt kvartal som presenterats och det går inte att dra några slutsatser ännu om trender i omsättningstillväxt. Resultatet för kvartalet – 4,5kr/aktie – kom in i den nedersta delen av mitt uppskattade (läs: gissade) intervall.

Aktien tappade drygt 5% på rapporten (sannolikt beroende på lägre omsättningstillväxt) och aktien ligger nu på cirka 150 kronor.

P/E för rullande 4 kvartal ligger på 10 och P/S på 0,6.

Med tanke på att NGS har en kassa på 18kr/aktie och soliditet på 73%, samt att såväl listning på OMX som potentiella nyförvärv är relativt sannolika förväntar sig marknaden uppenbarligen riktigt kraftig motvind för NGS framöver. Jag hoppas att marknaden har fel.

Analys av NGS Group forts. & köp

Som jag skrev i första delen av analysen ser NGS ut som ett välskött företag. Det enda varningstecknet är det faktum att resultatet för affärsområdet Skola minskat flera år i rad. Detta har skett trots en omsättningsökning, vilket visar att marginalerna definitivt är något att hålla under bevakning framöver.Nyckeltal

Framtidsutsikter / Förväntningar 2015

Just minskade marginaler är något som känns som en stor risk för konsult- och bemanningsföretag. Det som jag tror oftast lockar anställda i dessa typer av företag är någon eller flera av huvudsakligen tre faktorer; Bättre kompensation, större flexibilitet/variation i anställning, bättre kompetensutveckling. Den förstnämnda faktorn gör att NGS lider risk för att lönerna skall öka mer än vad man kan ta ut ifrån sina kunder via ramavtal, vilket markant skulle försämra lönsamheten då personalkostnader naturligtvis är den största utgiftsposten.

Det finns en risk att bemanningsföretagen driver upp löneläget för varandra, vilket sänker den totala branschlönsamheten. Detta är ett klassiskt problem för högmarginalbranscher där konkurrensfördelarna är små, se även https://wordpress.com/post/84677757/55/ för ett exempel på  detta inom spelbranschen.

Precis som för de kvalitativa faktorerna gäller det alltså att priset för NGS är tillräckligt lockande för att jag skall gå in i bolaget. Här kan jag även sätta NGS i relation med Betsson som också verkar i en bransch med få verkliga konkurrensfördelar – och i en sådan jämförelse har NGS inte alls samma track-record över en längre tid, vilket motiverar ett lägre pris.

Utsikterna för 2015 ser hittills bra ut dock. Omsättningstillväxten mot föregående år har under första halvåret legat på 11% och resultattillväxten varit ungefär 20%.

Skulle man extrapolera detta över hela 2015 kan vi förvänta oss ett resultat kring 17 kronor per aktie. Detta är nog dock att vara lite väl optimistisk, så för att få lite safety margin förutsätter jag att vinstmarginalen på helåret blir samma som 2014, vilket med bibehållen 10%-ig omsättningstillväxt pekar på ett resultat på 15,5 kronor. Better safe than sorry.

Köpkurs

Köpkurs NGS

I min helt ovetenskapliga snurra för att räkna ut någon form av riktvärde på köpkurs har jag valt att vara relativt försiktig såväl på normalvinst som på genomsnittlig vinsttillväxt, för att spegla NGS bristande konkurrensfördelar och korta historik. Ett P/E värde mellan 13 och 10 bedöms rimligt. Medelvärdet där emellan är 11,5 och med mina uppskattade vinster ovan blir det till en köpkurs på 164.

Ser man till NGS historiska P/E-värde (bild tagen från www.borsdata.se) har värdet historiskt sett inte överstigit 10, vilket är vad NGS är värderat till just nu.Historiskt PE

Jag tycker alltså att NGS borde kunna ha en något högre multipel än 10, men vill inte göra en investering som grundar sig i enbart spekulation i multipeluppvärdering.

Däremot ser jag att NGS även med min mycket försiktiga tillväxt och relativt försiktiga vinstsiffror fortfarande är värderat lägre än min köpkurs.

Det känns därför precis som Aktiejurist skrev som att man får ev. framtida tillväxt på köpet och att NGS till nuvarande värdering (PE 10 på försiktiga 15,5 kronor i vinst 2015) är ett ok köp även utan tillväxt.

Jag ser det alltså som en relativt god uppsida på investeringen (viss möjlighet till multipelökning, god möjlighet till vinsttillväxt) och en mindre nedsida (risk för minskade marginaler, risk för politiska beslut).

Lägg dessutom till en direktavkastning på 3,6% för tillfället, vilken bör öka något även nästa år, så känns det som att nedsidan bli ännu något mindre.

Jag har därför köpt NGS till 155 kronor i GAV och lägger in det på min bevakningslista med P/E 11,5 / Kurs 164  som riktlinje för köp.

Analys av NGS Group – Del 1

Inledning

Kort om NGS – delvis saxat från hemsidan http://www.ngsgroup.se NGS_Logo_245

”NGS är ett nischat bemanningsföretag inom vård, skola och förskola. Idag består vi av åtta affärsområden som alla har tydliga synergier mellan varandra. Vi har ramavtal som täcker hela Sverige och Norge, med kontor  i Stockholm, Göteborg, Karlskrona, Malmö och Oslo.
Bolaget har gjort en otrolig resa de senaste åren. Rörelseresultatet har mer än fördubblats, och vi är ledande på flera av de marknader vi verkar inom. NGS Group är noterat på NGM Equity.”

NGS affärsområden är uppdelade på olika ”varianer” av rekrytering och bemanning till vård, skola och omsorg.

Man bedriver läkar- sjuksköterska och undersköterskebemanning inom såväl Primärvård, Psykiatrisk vård som specialistvård. Detta sker under områdena Firstmed, Plus Care, Psykiatrika, Resursläkarna samt Nurse & Doc Partner, vilka tillsammans står för ungefär 90% av omsättningen.

Därutöver finns Stjärnpoolen och Vikariepoolen som bedriver bemanningsverksamhet på både kort och lång sikt till skola och förskola av alla typer av personal, men främst lärare. För egen del tycker jag att distinktionen mellan Stjärnpoolen och Vikariepoolen är lite oklar, men någon skillnad lär ju finnas… Skolverksamheten står för ungefär 10% av omsättningen.

Affärer görs huvudsakligen genom tecknande av ramavtal med olika aktörer inom ovanstående områden, ofta offentliga sådana. Detta gör att åtminstone jag tror att det finns en tröghet i efterfrågan hos kunderna, vilket gynnar NGS affärsverksamhet. Det inför dock naturligtvis en viss politisk risk (exempel min egna VG Region ) då många parter vill minska antalet inhyrda tjänster vilket man skall ha respekt för – men jag tror inte att man heller skall dra för stora växlar på det. Sjukvården klarar sig helt enkelt inte utan bemanning vid toppar i ”efterfrågan”, eller vid specifika önskemål om specialistpersonal på viss plats.

Jag hörde en intervju på radio härom månaden där VD:n för Bemanningsföretagen förväntade sig en stark tillväxt avseende bemanning inom skola. Då rörelsemarginalen för skolverksamheten historiskt varit bättre än för Vård kan detta vara goda nyheter för NGS.

Bolaget är litet, man har en omsättning på 500mkr och omräknat till heltidstjänster sysselsätter de mellan 4-500 konsulter.

Kvalitativa faktorer

Kvalitativafakt

3/6 Kvalitativa faktorer godkända är inte i samma klass som ex. mina tidigare analyserade bolag Systemair, Nolato eller Betsson.

Av de ej godkända faktorerna kan man framförallt notera nr. 3, intjäningsstabilitet, vilket är en för mig mycket viktig faktor när det gäller långsiktiga innehav. Som en något förmildrande omständighet skall man då nämna att NGS Group var ett ganska annorlunda bolag 2009 när förluståret inträffade – man hade inte samma tydliga inriktning på bemanningstjänster mot vård/skola/omsorg, vilket jag tror numera kan ge en större stabilitet genom att den största andelen av ”kundstocken” är offentliga aktörer, vars efterfrågan är mer stabil.

Avseende valet av lista undersöker ledningen för tillfället en flytt till Small Cap. Detta vore mycket positivt, då jag anser det viktigt att bolagen jag är investerad i handlas på stora, transparanta marknadsplatser med tydliga krav på bolagsstyrning. I fallet Bahnhof har jag gjort ett undantag, men i allmänhet är jag skeptisk mot bolag noterade på andra marknadsplatser än Nasdaq/OMX.

Sammanfattning:

Lägre kvalitet på bolaget innebär för mig helt enkelt att det skall betinga ett lägre pris för att vara aktuellt, och/eller ha någon annan kompenserande faktor. NGS är ett förhållandevis ungt bolag, och har därför av naturliga skäl svårt att uppfylla vissa av kraven.

Kvantitativa faktorer

Kvantitativafakt

Anledningen till att jag fått upp intresset för bolaget var Aktiejuristen och vid en snabb blick visade det sig att värderingen var mycket intressant.

Som synes ovan är 3 av 4 faktorer med beröm godkända. Värderingen på förra årets vinst är P/E 11 och på en mycket försiktig forecast om 2015 års vinst är P/E 10. Baserat på de första två kvartalen i år skulle P/E för 2015 till och med kunna krypa ned mot 9.

Jag blev nyligen uppmärksammad på att branchkollegan Dedicare är värderad till P/E 6 vilket jag definitivt bör kolla närmare på – dock vet jag inte vad förra årets vinst där byggde på, det kan finnas engångsposter eller framtida förväntningar som påverkar värderingen.

Bemanningsbranchen som helhet är enligt Börsdata värderad till i snitt P/E 18,7 och har de senaste 5 åren genomsnittligen legat på en värdering av P/E 20. Med tanke på NGS storlek och knappa historik skall dock en rejäl rabatt självklart tillämpas – och personligen anser jag att P/E 20 för ett bemanningsföretag låter oerhört högt.

Sammanfattning:

Precis som Aktiejuristen skrev i sitt blogginlägg får man här ”tillväxt på köpet”. NGS är i nuläget försiktigt värderat och ingen framtida tillväxt ser ut att vara inräknad i priset, trots att de växt kraftigt de senaste åren (se nedan).

Genomgång finansiell historik

Finansiell historik

Som synes av siffrorna ovan har NGS haft en mycket kraftig omsättnings- och resultattillväxt sedan 2009. Tillväxten ser ut att fortsätta även under 2015 (Q Comparison) där marginalen hittills har stärkts dessutom. NGS har som mål att ha en organisk omsättningstillväxt på 10% per år, vilket än så länge uppfyllts.

Under 2013 förvärvades Nurse Partner vars norska verksamhet inte gått lysande, milt talat. En nedskrivning fick därför tas 2014 av hela den goodwill som uppstod vid förvärvet (20mkr). Vill man se det positivt kan man dock notera att den reservering för ev. tilläggsskilling vid köpet även kunde lösas upp, varför nettoeffekten på resultatet 2014 blev 0. Nurse Partner har tydligen historiskt sett även haft en lägre marginal än NGS Group och en förhoppning är säkerligen att få stärkt den, men enligt kvartalsrapporterna hittills i år så ser marknaden fortsatt tuff ut. Då jag inte ägde aktien vid tidpunkten för förvärvet kan jag bara hoppas att ledningen drog erfarenheter från affären som gör ev. framtida förvärv mer välgrundade (en god sjukdomsinsikt, höhö).

I övrigt är det bara att konstatera att tillväxten går som tåget och att marginalerna hängt med. Kassaflödet hänger hyfsat med resultatet, men då en relativt stor del av tillväxten varit förvärvsbaserad så laggar det av naturliga skäl något – i övrigt är det inte någon kapitalintensiv bransch.

Genomgång balansräkning

NGS Balans

Kommentar: Comparison-talet är ointressant. Vad som dock är intressant är den hälsosamma kassatillväxten och minskningen av goodwill, vilket är högst välkommet. I övrigt inget uppseendeväckande.

Genomgång utvalda nyckeltal

Nyckeltal

Som nämnt ovan har goodwillen minskat till en fortfarande hög – men något mer hälsosam nivå. Soliditeten är numera riktigt god, likaså är förhållandet omsättningstillgångar / korta skulder hälsosamt. På de stora hela ser NGS ut som ett välskött företag.

Det enda varningstecknet i ovan sammanställning är det faktum att resultatet för affärsområdet Skola har haft svårt att lyfta, och istället minskat flera år i rad. Marginalerna har minskat i så snabb takt att resultatet till och med minskat, vilket definitivt är något att hålla under bevakning framöver.

För att jag skall orka med att läsa om det här inlägget igenom om några månader delar jag upp det på två delar – värderingsdelen av analyser följer inom kort.